Комментарий · Экономика

За свой счет, или Бешеные кредиты

В политике правительства и ЦБ нет противоречий. Они все делают для того, чтобы увеличить выпуск «металлоизделий» — за счет населения

Дмитрий Прокофьев, редактор отдела экономики

Сборка дисковых тормозов для электропоездов. Фото: Роман Яровицын / Коммерсантъ

Центральный банк РФ поступил так, как и предсказывали аналитики, — повысил ключевую ставку с 16 до 18%. Теперь она стала в два раза выше официальной инфляции и на двенадцать с лишним процентных пунктов выше, чем инфляция, ожидаемая самим ЦБ РФ к середине следующего года.

Для сравнения, сейчас ключевая ставка в российской экономике находится на уровне таких стран, как Венесуэла, где ставка превышает 18%, Афганистан — 15%, Замбия — 13,5%, Конго — 14%, Мозамбик — 13,25%, Малави — 12%. Но еще важнее «сигнал» ЦБ РФ о том, как именно финансовый регулятор представляет себе будущее российской экономики и приоритеты правительства.

Между оптимизмом и пессимизмом

Свой комментарий о решении повысить ключевую ставку Эльвира Набиуллина начала с «хорошей новости» — прогноз финансового регулятора оправдался. Ранее ЦБ РФ называл четыре триггера для повышения ставки — и все они реализовались!

  1. Во-первых, увеличивается устойчивая инфляция.
  2. Во-вторых, не охлаждается потребительская активность.
  3. В-третьих, положительный разрыв в экономике не сокращается, а жесткость рынка труда растет. («Положительный разрыв» ВВП называют инфляционным разрывом, который указывает, что рост совокупного спроса опережает возможности предложения, что, в свою очередь, приводит к росту цен.)
  4. В-четвертых, реализовались новые проинфляционные риски, связанные с санкциями.

То есть все четыре беды случились.

Эльвира Набиуллина: 

«Ситуация с импортом связана как с трудностями компаний по проведению трансграничных расчетов, так и с влиянием жесткой денежно-кредитной политики. Судя по оперативным данным, в том числе от наших территориальных учреждений, транзакционные издержки компаний растут. И это может нивелировать влияние произошедшего укрепления курса на стоимость импортных товаров».

Все это означает, что мы значимо отклонились от базового сценария, резюмировала глава ЦБ РФ. В связи с этим Совет директоров ЦБ РФ существенно пересмотрел макроэкономический прогноз. Его обновленный вариант предполагает значительно большую жесткость денежно-кредитной политики для обуздания инфляции.

Председатель ЦБ России Эльвира Набиуллина во время пресс-конференции по итогам заседания Совета директоров Центрального Банка (ЦБ) России по вопросам денежно-кредитной политики в пресс-центре ЦБ России. 26 июля 2024 года. Фото: Анатолий Жданов / Коммерсантъ

Справка «Новой»

Обновленный прогноз ЦБ

Обновленный прогноз по средней ставке предусматривает — 16,9‒17,4% в 2024-м (было 15‒16%), 14‒16% в 2025-м (было 10‒12%) и 10‒11% в 2026-м (было 6‒7%) с долгосрочной ставкой в 2027-м на уровне 7,5‒8,5%.

Новый прогноз в оптимистичном сценарии предполагает сохранение ставки 18% до конца 2024-го, а в 2025 году она снизится приблизительно до 10%.

Пессимистичный вариант предполагает повышение ставки до 20% (двумя шагами по 100 б.п. в сентябре и октябре) с началом снижения в I квартале 2025 года с выходом на уровень 11‒12% к концу 2025 года.

Стагфляция, инфляция или рецессия — чем угрожает ЦБ?

Как же так? Если правительство настаивает, что экономика развивается так хорошо, как никогда, то почему ЦБ говорит, что что-то с экономикой не в порядке?

Послушать Эльвиру Набиуллину, так экономика находится почти на пороге кризиса, и только действия финансового регулятора могут его предотвратить:

«Темпы роста ВВП в I и II кварталах оставались высокими. При этом инфляция ускорялась. Это означает, что экономика по-прежнему находится в состоянии значительного перегрева. Резервы рабочей силы и производственных мощностей практически исчерпаны. Нехватка этих ресурсов может привести к ситуации, когда темпы роста экономики будут замедляться, несмотря на все попытки стимулировать спрос. И весь стимул будет уходить в ускорение инфляции. По сути, это сценарий стагфляции. И остановить ее можно будет лишь ценой глубокой рецессии. Сегодняшнее дополнительное ужесточение нашей политики позволит предотвратить такой сценарий».

На самом деле рост ВВП действительно есть, и рост реального производства, которым так гордится правительство, — тоже есть. И Росстат не обманывает, когда сообщает о «промышленном подъеме». Но дьявол, как обычно, прячется в деталях.

Последние по времени данные Росстата выглядят так

Индекс промышленного производства составил:

  • в первом полугодии 2024 г. по сравнению с первым полугодием 2023 г. — 104,4%;
  • в июне 2024 г. по сравнению с июнем 2023 г. — 101,9%, по сравнению с маем 2024 г. — 98,1%.

То есть промышленность начала тормозить?

Не совсем. На самом деле, индекс промышленного производства, если считать с декабря 2023 года, остался в плюсе на 1,9%.

Но тут интереснее другое — что «растет», а что «тормозит»?

Справка «Новой»

Что подсчитал Росстат

В обрабатывающем секторе в целом темпы роста замедлились вдвое — с 9,1% в мае до 4,6% в июне. Производство нефтепродуктов сократилось на 4,4%, дизельного топлива — на 8,1%. Выпуск в металлургии сократился на 1,2%. Одновременно начало сокращаться производство одежды (минус 2,8%) и обуви (минус 9,9%).

Производство машин и оборудования сократилось на 19% г/г в июне (в январе-мае 2024-го было плюс 2% г/г).

Но рост ВВП «держит» «выпуск металлических изделий».

В июне 2024-го по сравнению с июнем 2023-го выросло:

  • производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования, — плюс 30,9%;
  • производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов — плюс 21,7%;
  • производство прочих транспортных средств и оборудования (включая авиационную технику, судостроение и т.д.) — плюс 19,7%.

«Растет» все, что напрямую оплачивается правительством, а «тормозит» все, что не оплачивается правительством напрямую. Так это и работает. Производственный сектор, оплачиваемый правительством, «выкупил» и «съел» ресурсы «потребительского сектора». Потребление долго держалось (и будет еще держаться) «на кредитах», но чтобы превратить «деньги» в «товары» нужны «ресурсы» — а вот их-то, вероятно, начало не хватать.

Собственно, об этом и сказала Эльвира Набиуллина:

«Резервы рабочей силы и производственных мощностей практически исчерпаны. Нехватка этих ресурсов может привести к ситуации, когда темпы роста экономики будут замедляться, несмотря на все попытки стимулировать спрос».

Кредитный билет в последний вагон

А что же делать?

Охлаждать экономику, снижая кредитную активность, объясняет глава ЦБ РФ. Тем более что «рост спроса на кредиты существенно превзошел оценки финансового регулятора».

Справка «Новой»

Кредиты

Согласно данным релиза ЦБ РФ «О развитии банковского сектора РФ в июне 2024 года», в июне 2024 года корпоративные кредиты выросли на 1 трлн руб., или +1,2% м/м. А за первое полугодие 2024 года чистый прирост корпоративных кредитов составил 5,55 трлн руб. За аналогичный период 2023 года компании взяли в долг 4 трлн руб., а за первое полугодие 2021 года — всего 2,4 трлн руб.

За последние 12 месяцев чистый прирост корпоративных кредитов составил 13,8 трлн, а общий объем кредитного портфеля по непогашенной задолженности составляет 78,8 трлн руб. Никакие «запредельные ставки» не пугают ни компании-заемщики, ни, что еще важнее, банки-кредиторы.

Фото: Анатолий Жданов / Коммерсантъ

Дело в госгарантиях по кредитам, объясняет Эльвира Набиуллина: 

«Объем и структура бюджетных стимулов имели большее влияние на кредиты, чем мы предполагали. Компании, заключившие госконтракты, были готовы брать кредиты по повышенным ставкам в ожидании выплат из бюджета. И, конечно, важную роль сыграли льготные программы ипотечного кредитования. Такие изменения в бюджетных расходах привели к формированию значительного кредитного импульса».

Ипотечное кредитование? Да, конечно, оно играет свою роль, но вообще-то, девелоперы в июне забрали на себя 300 миллиардов рублей от общего прироста кредитования — да и то лишь потому, что люди «до последнего» пытались изо всех сил взять ипотеку «по старым ставкам». Остальное пришлось на компании, «ожидающие выплат из бюджета». То есть те, которые сели на госзаказы.

А вот потребительское кредитование выглядит как натуральное безумие. Несмотря на ужесточение нормативов и правил выдачи кредитов, люди с каким-то ожесточением берут их по рекордным ставкам.

По данным ЦБ РФ, общий прирост задолженности по всем видам кредитов физических лиц с начала 2024 года составил 3,37 трлн рублей против 2,56 трлн за аналогичный период в 2023-м (при тогдашней стабильной ключевой ставке 7,5%). Для сравнения — в первом полугодии 2021 года, когда посткарантинный кредитный бум казался невероятным, люди одолжили у банков всего 2,4 триллиона. То есть текущий кредитный ажиотаж на треть превышает максимумы предыдущего кредитного бума, и это в условиях экстремально жестких условий кредита.

Эльвира Набиуллина: 

«На июнь пришелся пик заявок по льготной ипотеке. Заемщики ожидали окончания ее действия и торопились запрыгнуть в последний вагон».

Действительно, в июне 2024-го, перед завершением льготных программ, сумма ипотечных кредитов увеличилась на 586 млрд, с начала года — на 1,65 трлн. Доля ипотеки с господдержкой в июне составила 80%, где по всем типам программ рекордный прирост, но и рыночная ипотека выросла на 28% м/м до максимума с декабря 2023-го!

Автокредитование в июне выросло на 87 млрд — почти рекордные темпы, а за первое полугодие 2024 года — прибавило невероятные 458 млрд (против 150 млрд в первом полугодии 2023 года).

Потребительское кредитование в июне 2024 года выросло на 291 млрд, и это второй лучший результат в истории после 314 млрд в августе 2023-го. За первое полугодие 2024 года прирост потребительских кредитов составил 1,33 трлн (против 0,85 трлн в первом полугодии 2023 года).

До рекорда по чистому приросту задолженности по кредитам физлиц в июне 2024 года не хватило совсем чуть-чуть, суммарно люди взяли в долг 963 млрд руб. (рекорд был в августе 2023 года — 978 млрд руб.).

Таким образом, резюмирует Эльвира Набиуллина:

«темпы расширения кредитования превысили прогноз, а уровень ключевой ставки в таких условиях оказался недостаточным для того, чтобы вернуть кредит к более сбалансированным темпам».

Вывод ЦБ РФ: 

«Для того чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, а для возвращения инфляции к цели — существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее. Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях».

На самом деле нет

Таким образом, повышение ключевой ставки выглядит неизбежным шагом?

А вот не факт, возражает финансовый аналитик Сергей Скатов. «Рынок не пугает рост ставки до скольки угодно, если ЦБ обещает уже через год ее снижение на 50%. На что сейчас влияет ключевая ставка? На короткие кредиты, выданные «гражданским» отраслям. Длинные кредиты, особенно в «субсидируемых» секторах, стоят дешевле ключевой ставки», — отмечает Скатов.

Что же касается главной российской отрасли — нефтегазовой, то решение ЦБ РФ по ключевой ставке практически никак не повлияет на инвестиционную активность в этом секторе. Еще до 2022 года крупные проекты в этой отрасли реализовывались в основном за счет собственной выручки компаний (газопровод «Сила Сибири») или вложений акционеров крупных проектов (как в случае «Ямал СПГ», акционерами которого являются «Новатэк», TotalEnergies, CNPC и SRF).

Впрочем, это особенность нефтегазовой отрасли: никакой банк не может «потянуть» тот объем капитальных затрат, который зачастую требуется потенциальному заемщику.

Здесь можно вспомнить проекты «Сахалин-1» и «Сахалин-2», которые еще в 1990-е гг. реализовывались крупными зарубежными компаниями (в том числе ExxonMobil, Shell, Mitsui и Mitsubishi), готовыми взять на себя риски выстраивания сложной технологической инфраструктуры с нуля.

Сегодня же ограничением для внешних инвестиций является не только токсичность даже самых привлекательных российских активов (как видно на примере «Арктик СПГ 2»), но и невозможность реализации новых инвестпроектов чисто по технологическим причинам.

Сюда относятся и ограничения на использование танкеров ледового класса, необходимых для вывоза сжиженного природного газа (СПГ) с арктических проектов; и отсутствие у российских компаний собственных крупнотоннажных технологий для производства СПГ, которые бы уже нашли коммерческое применение; и санкции на поставку оборудования для нефтепереработки, которые уже привели к увеличению периодов вынужденного простоя на российских НПЗ; и запреты на импорт оборудования для глубоководной и арктической добычи нефти, которые еще в середине 2010-х заблокировали реализацию проектов в Охотском и Карском морях.

До тех пор пока не будет снята большая часть санкций, российская нефтегазовая отрасль будет находиться в инвестиционной паузе. И ключевая ставка на это никак не повлияет.

Но тогда в чем суть решения финансового регулятора?

За собственный счет

В российской популярной экономической публицистике существуют две версии взаимодействия финансового регулятора и правительства.

Согласно первой версии, «отличное правительство» делает все для развития экономики РФ — щедро платит «отечественному производителю», поддерживает «импортозамещение», обеспечивает экономический рост, а «хороший» финансовый регулятор, руководствуясь какими-то абстрактными соображениями, этот экономический рост хочет замедлить, вместо того, чтобы обеспечить экономику «доступными финансовыми ресурсами».

Согласно второй версии, «хорошее» правительство как может поддерживает экономику, но, к сожалению, расширение бюджетного финансирования (рост спроса) в ситуации нехватки предложения (ограничения ресурсов) приводит к росту цен, что сокращает реальные доходы людей. Вот поэтому «отличный» финансовый регулятор и борется с инфляцией, хотя бы и ценой замедления экономики.

На самом деле все выглядит немного не так.

И финансовый регулятор, и правительство совместными усилиями решают общую задачу — увеличить выпуск «металлических изделий» и «средств их доставки», но таким образом, чтобы издержки такой политики максимально переложить на людей, так же максимально сняв эти издержки с правительства.

Как это работает?

Именно через рост кредитования (вопреки высокой ставке).

Дело в том, что в современной финансовой системе «деньги» создает не «центральный банк» и не «правительство», а коммерческие банки — такое право им предоставлено в обмен на их навык верно оценивать кредитный риск, выполнение нормативов финансового регулятора и обязанность принимать депозиты.

Фото: Влад Некрасов / Коммерсантъ

При этом банкам не нужны депозиты вкладчиков, чтобы выдавать кредиты, депозиты банкам нужны, чтобы выполнять нормативы и оставаться прибыльными. Можно сказать и по-другому — расширяя кредитование, банки должны обеспечить эти кредиты собственными или заемными средствами. Заемные средства дешевле.

Мягкая бюджетная политика правительства за последние два года, мягкая денежно-кредитная политика (с осени 2022 года и до середины 2023-го ключевая ставка была 7,5%), а также льготное кредитование (ипотечное и корпоративное) вместе с ограниченными возможностями по выводу капитала со всех сторон границы привели к избыточному накоплению депозитов. 

За эти депозиты необходимо платить вкладчикам. Чтобы оставаться прибыльными, банки вынуждены наращивать кредитование по ставкам, окупающим стоимость депозитов, операционные расходы и норму доходности для акционеров.

Единственная приемлемая альтернатива кредитованию — государственные облигации. Но Минфин не заинтересован в сильном расширении государственного долга по текущим ставкам, т.к. это неизбежно приведет к необходимости новых выпусков облигаций на погашение процентов по старым.

А финансовый регулятор не может снизить ставки, потому что не охлаждается кредитование, и кредиты берут, как не в себя. Получается замкнутый круг?

Не совсем, это ситуация — не баг, а фича экономики РФ.

Правительство финансирует «производственную часть экономики», создавая дополнительный спрос на ресурсы, а люди и бизнес торопятся взять коммерческие кредиты, чтобы успеть «купить» эти ресурсы раньше, чем это сделают «исполнители бюджетного заказа». Так что за рост ВВП, повторю, люди платят в не меньшей степени, чем бюджет. Для правительства, на самом деле, инфляция — простой и самый надежный способ профинансировать расходы на «выполнение задач»: чем выше цены, тем меньше реальная, обеспеченная товарами и ресурсами часть правительственных выплат, которые достаются людям.

Люди это понимают и «принимают подачу» от правительства — вы делаете так, что завтра все буде дороже? Отлично, мы постараемся купить все как можно раньше. Посмотрим, кто кого.

Что может сделать финансовый регулятор, в ситуации, когда правительство «ставит на инфляцию», чтобы обесценить свои обязательства, а люди берут кредиты, чтобы успеть купить товары сейчас, а отдавать подешевевшие деньги потом? Только повышать ставку, чтобы придавить «потребление» и высвободить ресурсы для «производства».

Поэтому сигнал о том, что жесткие денежно-кредитные условия сохранятся, надо понимать так: они сохранятся столько, сколько нужно будет правительству для направления ресурсов в приоритетные для себя отрасли.

А вот продолжения потребительского бума в следующем году среднесрочный прогноз ЦБ РФ не предусматривает. Прогнозируемый прирост «расходов на конечное потребление домохозяйств» ожидается в интервале от 0 до 1% в 2025 году вместо 4‒5% в 2024-м.

То есть — покупать будет либо нечего, либо не на что.

В общем, все логично: правительство «жмет на газ», заливая деньги в приоритетные для себя отрасли; получатели этих денег «выполняют задачи», не считаясь с расходами/ценами, и платят и за «ресурсы», и за «капитал», и за «труд»; избыточный спрос в нескольких точках провоцирует рост цен уже по всей экономике… И тут финансовый регулятор «жмет на тормоз», повышая стоимость кредита «для всех». В ответ на это правительство «поддает газа» в избранных отраслях, обеспечивая их льготными кредитами. И если вы одновременно нажимаете на газ и на тормоз для «автомобиля экономики», это не самая хорошая ситуация. Но что поделать, если мы хотим и затормозить цены, и ускорить рост выпуска в «избранных отраслях».