Цвет настроения — инфляция

Инфляция замедлилась, но вера в инфляцию — нет

Глава ЦБ привела цифры, которые выглядят почти победно. Февральская инфляция — 0,47% (после январских 1,14%). Устойчивая инфляция, по оценкам ЦБ, держится в диапазоне 4–5%. Повышение НДС, акцизов и тарифов, которое так пугало в январе, «в основном перенесено в цены в первые недели года». Вроде бы можно выдохнуть.

Но Эльвира Набиуллина тут же указала на проблему, которая остается за скобками формальной статистики. Инфляционные ожидания населения в феврале составляли 13,1%. А ценовые ожидания бизнеса на три месяца вперед держатся на уровне около 20 пунктов. Люди и компании просто не верят, что цены остановились. «Нас беспокоит, что это все еще повышенный уровень, — признала председатель совета директоров ЦБ. —

Это тот самый случай, когда денежно-кредитная политика упирается в психологию людей, которую ставкой не переломить.

Внешний контур: теперь не фон, а фактор

Самое важное в заявлении Эльвиры Набиуллиной — решительный разворот ЦБ в сторону внешних событий. Раньше геополитика упоминалась в конце длинного списка рисков. Теперь ей посвящен отдельный блок.

«Ситуация на Ближнем Востоке существенно влияет на конъюнктуру мировых рынков сырьевых товаров. Итоговый эффект для российской экономики будет зависеть от продолжительности и масштаба этих геополитических событий», — сказала глава ЦБ.

Глава финансового регулятора четко разделила два канала влияния «внешнего» контура на экономику РФ. Первый — краткосрочный: рост цен на нефть поддерживает экспортную выручку (и рубль, если, конечно, это выручка, пойдет на рынок). Второй — долгосрочный: это «очередной шок предложения», который через издержки и нарушение цепочек поставок может вернуться в Россию повышенной инфляцией. Курс рубля, ослабший в последние недели, пока не считается значимым фактором, но его движение теперь под особым наблюдением.

Цифры из «Обзора рисков финансовых рынков» (ЦБ, февраль 2026) добавляют контекст: крупнейшие экспортеры в феврале продали всего $3,55 млрд — исторический минимум. При спросе импортеров около $32 млрд в месяц. Рынок лишился основного источника валютного предложения, и теперь баланс держится на операциях ЦБ и настроениях. Это та самая среда, в которой внешний фактор перестает быть «фоном» и становится прямым аргументом для решений.

Бюджетная неопределенность: посыл, адресованный Минфину

Председатель Совета директоров ЦБ впервые за долгое время так прямо увязала политику регулятора с решениями Минфина.

«Изменение параметров бюджета относительно объявленных может как увеличивать это пространство, так и сужать его. И значение здесь имеют все параметры: конфигурация бюджетного правила, размер дефицита, в том числе с учетом региональных бюджетов, способы его финансирования. Мы уже говорили, что снижение базовой цены на нефть в бюджетном правиле должно приводить к соответствующему ограничению расходов для сбалансированности бюджета. Если это происходит, мы имеем дезинфляционное влияние. Но если изменение параметров бюджетного правила не сопровождается корректировкой расходов, а приводит лишь к увеличению заимствований, то это при прочих равных требует большей жесткости денежно-кредитной политики».

Это почти дословное изложение того, о чем писал нобелевский лауреат Кристофер Симс, — почему монетарная политика перестала быть самодостаточной.

В работе «A simple model for study of the determination of the price level and the interaction of monetary and fiscal policy» (1994) Симс показал: для стабильности уровня цен необходимо согласование монетарной и фискальной политик. Возможны два устойчивых режима. Первый — активная монетарная/пассивная фискальная: ЦБ активно управляет инфляцией, а фискальная политика автоматически подстраивается (налоги растут при увеличении долга, расходы сдерживаются). Второй — пассивная монетарная/активная фискальная: ЦБ фиксирует ставку (или удерживает ее на низком уровне), а уровень цен определяется бюджетной политикой через управление долгом.

В России сложилась третья, неустойчивая конфигурация — активно-активная. ЦБ борется с инфляцией ставкой, Минфин наращивает расходы и долг, налоги повышаются дискретно и с запозданием. Это и есть тот самый «эффект граблей», который Симс подробно описал в статье «Stepping on a rake: The role of fiscal policy in the inflation of the 1970s» (2011).

В работе «Paper Money» (2013) Симс формулирует ключевой тезис: «Paper money requires fiscal backing» — бумажные деньги требуют фискальной поддержки. Но рынок оценивает не просто объем дефицита бюджета, а структуру расходов бюджета. Если деньги идут на создание товаров и услуг для людей — это создает будущую налоговую базу. Если они направляются на непроизводительные сектора, отдачи в виде будущих налогов не последует. В 2022–2025 годах структура бюджетных расходов в России изменилась именно в сторону «приоритетного» сектора, и рынок, наблюдая за этим, заложил соответствующие коррективы в инфляционные ожидания.

Председатель совета директоров ЦБ фактически повторила эту логику: если Минфин не скорректирует расходы, а будет наращивать заимствования (то есть продолжит активную фискальную политику), ЦБ придется сохранять жесткость. И это не вопрос «вредности» регулятора, а прямое следствие неустойчивой конфигурации, описанной Симсом еще 30 лет назад.

Другие данные делают картину объемнее. Дефицит федерального бюджета за январь‑февраль составил 3,5 трлн руб. — это уже 91% от планового годового дефицита (3,8 трлн). Нефтегазовые доходы рухнули на 47% к прошлому году, их доля сократилась до 17,3%. Из ликвидной части ФНБ за два месяца потрачено почти 400 млрд руб. Расходы идут с опережением: 8,2 трлн руб. за два месяца — 18,6% от годового плана.

Мониторинг предприятий ЦБ (опрос 1–16 марта) показал, что сводный индикатор бизнес-климата впервые с сентября 2022 года ушел в отрицательную зону (-0,1). Текущие оценки рухнули до -9,4, ожидания при этом остались на уровне 9,6. А ценовые ожидания бизнеса (около 20 пунктов) застыли на повышенном уровне, несмотря на замедление фактической инфляции.

Да, снижение ставки до 15% — логичный шаг после февральских цифр. Но тональность выступления председателя совета директоров ЦБ была такой, чтобы ни у кого не осталось иллюзий: 

В терминах Кристофера Симса — мы по-прежнему находимся в «активно-активной» конфигурации, только теперь к ней добавилась внешняя турбулентность. Инфляционные ожидания населения в 13,1% и ценовые ожидания бизнеса на уровне 20 пунктов остаются той «психологической стеной», которую ставка сама по себе не пробивает. И если Минфин не найдет 1–2 трлн рублей (из секвестра, например) и вместо этого нарастит заимствования, а внешний фон станет еще более жестким, регулятор без колебаний притормозит цикл снижения.

Борьба за стабильность цен вступает в фазу, где монетарные инструменты все больше зависят от фискальной политики и внешних обстоятельств.