Что-то случилось: новые факторы неопределенности

• Эскалация в Иране. Цены на российские сорта нефти выросли в 2‒2,5 раза, металлы — на максимумах с 2022 года, драгоценные металлы — на исторических максимумах. Возможный шквал легких экспортных денег с неясным временным окном — а это проинфляционный фактор (перегрев инвестиционного спроса, возможность расширения бюджетного импульса).
• Валютный курс. В противовес сырьевому ралли рубль начал слабеть — потенциально значимый проинфляционный фактор, возникший непосредственно перед заседанием.
• Планы Минфина по секвестру бюджета. Анонсировано сокращение расходов на 10%, но без конкретики по срокам и статьям. Это может быть дезинфляционным фактором, но его реальное влияние будет зависеть от того, какие статьи урежут и будут ли сверхдоходы от экспорта компенсировать выпадающие доходы.
• Бюджетный дефицит. В январе 2026 года дефицит федерального бюджета составил 1,7 трлн руб. при доходах 2,36 трлн и расходах 4,08 трлн. Хотя часть этого дефицита объясняется опережающим финансированием, общая тенденция к наращиванию расходов сохраняется. Структура расходов смещена в пользу непроизводительных секторов (ОПК, социальные трансферты). Инвестиции в инфраструктуру, образование, здравоохранение сжимаются.
• Баланс рисков. В целом баланс смещен в проинфляционную сторону за счет внешней конъюнктуры и ослабления рубля, но агрессивный разгон инфляционных ожиданий, наблюдавшийся в конце 2025 года, сходит на нет. Дезинфляционные факторы (кредит, денежная масса, торможение экономики) являются более фундаментальными и устойчивыми.

Грабли для экономики

Для понимания глубинных процессов, определяющих динамику инфляции и эффективность денежно-кредитной политики в РФ, необходимо обратиться к трудам нобелевского лауреата Кристофера Симса. Его работы, созданные на протяжении трех десятилетий, формируют фискальную теорию уровня цен (FTPL — Fiscal Theory of the Price Level) и дают ключ к анализу взаимодействия монетарной и фискальной политик.

В работе «Paper Money» Симс формулирует основополагающий тезис: «Paper money requires fiscal backing» — бумажные (фиатные) деньги требуют фискальной поддержки. Их ценность определяется не столько количеством, сколько тем, что государство собирает налоги именно в этой валюте. Но еще важнее механизм ожиданий: экономические агенты смотрят на действия правительства и формируют представления о будущих налогах и бюджетных профицитах.

Рынок оценивает не просто объем дефицита, а структуру расходов. Если деньги идут на создание товаров и услуг для людей (инфраструктура, образование, поддержка производства) — это создает будущую налоговую базу. Если средства направляются на «непроизводительные расходы» («приоритетный сектор», социальные трансферты без привязки к производительности) — отдачи в виде будущих налогов не последует.

Как этот тезис работает в реальности? Ресурсы (труд, капитал, импортные компоненты) уходят в сектор, который не производит товары для населения. Денежные доходы (зарплаты, социальные выплаты) при этом сохраняются. Товаров на полках становится меньше — цены растут. Центральный банк реагирует повышением ставки. Но ставка — инструмент неизбирательный: она охлаждает спрос во всех секторах, включая гражданские, которые и так страдают от нехватки ресурсов. Эффект монетарного ужесточения оказывается слабее ожидаемого.

В работе «Stepping on a rake: The role of fiscal policy in the inflation of the 1970s» (2011) Симс описывает механизм, впоследствии названный «эффектом граблей». Если государственный долг чувствителен к изменению процентных ставок (например, велика доля краткосрочных обязательств или бумаг с плавающим купоном), то повышение ставки для борьбы с инфляцией увеличивает расходы на обслуживание долга. Дефицит не сокращается, инфляционное давление не ослабевает, а после временного снижения инфляция возвращается.

В России доля облигаций федерального займа с плавающим купоном (ОФЗ-ПК) превышает треть внутреннего долга. Когда ЦБ поднял ставку, расходы бюджета на купонные выплаты автоматически выросли. Дефицит не уменьшался, инфляция не падала. Правительство оказалось перед выбором: эмиссия (мгновенный разгон инфляции с помощью печатного станка) или повышение налогов. Был выбран второй путь — налоговая реформа 2025 года с повышением НДС до 22%. Но повышение налогов давит на бизнес, сокращает инвестиции и через издержки снова толкает цены вверх. Круг замкнулся.

В работе «A simple model for study of the determination of the price level and the interaction of monetary and fiscal policy» (1994) Симс показывает, что для стабильности уровня цен необходимо согласование монетарной (денежно-кредитной) и фискальной политик. Возможны два устойчивых режима:

1. Активная монетарная/пассивная фискальная — ЦБ активно управляет инфляцией, а фискальная политика автоматически подстраивается (налоги растут при увеличении долга, расходы сдерживаются).
2. Пассивная монетарная/активная фискальная — ЦБ фиксирует ставку или удерживает ее на низком уровне, а фискальная политика определяет уровень цен через управление долгом.

В России сложилась третья, неустойчивая конфигурация: и монетарная, и фискальная политика активны. ЦБ борется с инфляцией повышением ставки, Минфин наращивает расходы и долг, налоги повышаются дискретно и с запозданием.

Фискальная теория уровня цен, созданная Симсом, поможет нам интерпретировать наблюдаемые явления не как случайные колебания, а как закономерные следствия экономической политики.

• Структура расходов и ожидания. Рынок видит, что бюджетные средства направляются в непроизводительные сектора. Это, согласно Симсу, подрывает веру в будущие бюджетные профициты и закладывается в инфляционные ожидания. Несмотря на февральское замедление инфляции, ожидания остаются высокими (13,1%), что является прямым следствием этого структурного сигнала.
• Переток ресурсов и ограниченность предложения. Ресурсы уходят в «приоритетный» сектор, гражданские производства сжаты. Поэтому даже при снижении ставки и потенциальном оживлении спроса он упрется в ограниченное предложение, что создаст риски нового витка цен. Психологические данные подтверждают, что население не склонно тратить, но если спрос все же восстановится (например, за счет бюджетных расходов), предложение не сможет за ним угнаться.
• «Эффект граблей» в действии. Высокая доля ОФЗ-ПК делает бюджет крайне чувствительным к уровню ставки. Снижение ставки выгодно Минфину, но оно же может быть прочитано рынком как сигнал о смягчении ДКП в условиях сохраняющихся структурных дисбалансов. Если при этом фискальная политика останется активной (дефицит сохранится, расходы не будут переориентированы), мы получим классическую «активно-активную» ловушку: ЦБ стимулирует спрос, но предложение не расширяется, а бюджетный дефицит подогревает инфляционные ожидания.
• Новые факторы как дополнительная неопределенность. Внешний шок (рост цен на нефть) и ослабление рубля действуют в противоположных направлениях, создавая для ЦБ сложную задачу балансирования. Планы Минфина по секвестру пока не конкретизированы, но если сокращение затронет производительные расходы, а не непроизводительные, структурный перекос лишь усилится.

Прогноз на 20 марта и дальнейшие сценарии

С учетом всех данных — февральского замедления инфляции, дезинфляционных трендов в денежной сфере, признаков охлаждения экономики — наиболее вероятное решение: снижение ставки на 0,5 п.п., до 15,0% годовых. Более резкий шаг маловероятен из-за высокой неопределенности (политика, бюджет, инфляционные ожидания).

Сигнал, сопровождающий решение, скорее всего будет умеренно-мягким, но с акцентом на:

• необходимость подтверждения устойчивости дезинфляции;
• пристальное наблюдение за внешнеэкономической конъюнктурой;
• важность конкретных действий со стороны бюджетной политики.

Дальнейшая траектория будет зависеть от того, удастся ли согласовать действия ЦБ и Минфина, и как реализуются новые факторы. На основе теории Симса можно выделить три базовых сценария развития событий.

• Сценарий А: Координация политик (переход к пассивной фискальной политике)

Минфин принимает решения о реальном сокращении непроизводительных расходов, изменяет параметры бюджетного правила для снижения дефицита, переходит к автоматической подстройке налогов под долговую нагрузку. В этом случае у ЦБ появляется пространство для более активного смягчения без риска разгона инфляции. Экономика может вернуться к сбалансированному росту. Вероятность сценария невысока из-за текущей неопределенности и политических ограничений и задач.

• Сценарий Б: Сохранение статус-кво (активно-активная ловушка)

Минфин продолжает активную политику, дефицит остается высоким, долг растет. ЦБ, пытаясь компенсировать инфляционные риски, снижает ставку медленно или делает паузы. Экономика стагнирует при умеренной, но устойчивой инфляции — стагфляционная ловушка. Снижение ставки не стимулирует рост из-за структурных ограничений и психологических факторов, но и не разгоняет инфляцию до взрывных значений. Этот сценарий выглядит наиболее вероятным в ближайшие кварталы.

• Сценарий В: Эскалация (фискальное доминирование)

Правительство, столкнувшись с невозможностью финансировать дефицит за счет заимствований по приемлемым ставкам, переходит к эмиссионному покрытию (давление на ЦБ, отказ от жесткой ДКП). Это приводит к резкому ускорению инфляции, потере доверия к денежно-кредитной политике, обвалу рубля и глубокому кризису. Вероятность пока невысока, но может возрасти при резком ухудшении внешней конъюнктуры или при определенных политических решениях.

Работы Кристофера Симса убедительно показывают: при «активно-активной» конфигурации политики устойчивая стабилизация невозможна. Пока Центральный банк и Министерство финансов будут тянуть в разные стороны, «эффект граблей» будет воспроизводиться снова и снова. Без согласования с фискальной политикой, без переориентации бюджетных потоков в пользу секторов, создающих потребительские товары, монетарный стимул будет бессилен.