Наследие девяностых

Существует три метода проведения валютных операций: «организованные торги с центральным контрагентом» (Мосбиржа и Национальный клиринговый центр (НКЦ), который обеспечивает валютные расчеты на торгах Московской биржи, «внебиржевой рынок» и «двусторонние (билатеральные) сделки».

Двусторонние сделки предполагают только двух контрагентов, доверяющих другу, при этом формат сделки может быть любым. Например, банкир А звонит банкиру Б, и они просто договариваются об обмене валюты на установленную сумму по обговоренным условиям (на самом деле этим занимаются трейдинговые подразделения обоих банков, но смысл остается таким же). Это и есть двустороння сделка, или Direct Dealing.

В развитых странах торговля валютой практически всегда происходит на внебиржевом рынке, минуя организованные торги с участием центрального контрагента. Можно сказать, что внебиржевой рынок для валютных операций является общемировым стандартом. На внебиржевом рынке практически нет прямого регулирования и все сводится к репутации участников торгов. Сделки осуществляются через торговые платформы, наиболее популярные из них — Electronic Brokering Services (EBS), Reuters Dealing, Bloomberg Terminal и FXall.

Но в России все было немного не так, и это «не так» было обусловлено историей развития валютного рынка еще в 1990-е.

Крайне низкий уровень доверия между участниками сделок с валютой («кидалово не предъявляется!») заставлял и покупателей, и продавцов валюты выдвигать требования к наличию центрального контрагента, способного гарантировать исполнение сделок в рамках понятных и непротиворечивых процедур, устраивающих всех. Таким в итоге и стала Мосбиржа — со строгим регулированием и юридическим оформлением, высокой стандартизацией финансовых продуктов и прозрачностью цен. А главное — с низким риском для участников торгов задачу двустороннего исполнения сделок брал на себя Национальный клиринговый центр.

Все как у «больших». Но не совсем

Нерезиденты активно использовали Мосбиржу как основной вход для любых внешнеторговых и инвестиционных операций в России. В 2019–2021 годах средняя доля нерезидентов в биржевых торгах на валютном рынке достигала 40%. Но после введения санкций весной 2024 года доля нерезидентов сократилась раз в десять, потому что 90% в объеме операций среди нерезидентов совершали предприниматели из развитых стран, присоединившихся к ограничениям в отношении экономики РФ.

В то же время внутри России начался резкий рост внебиржевого рынка — в первой половине 2024 года его доля выросла до 50–60% в структуре совокупного валютного оборота — с соответствующим сокращением биржевого рынка валюты.

Доля доллара и евро в обороте торгов на валютном рынке России еще в 2023 году упала ниже 50% — место этих валют занял юань. По данным ЦБ РФ, в мае 2024 года в биржевом сегменте доля долларов и евро снизилась до 45,9%, а доля юаня выросла до 53,6%.

Но если на биржевом рынке юань начал доминировать, то на внебиржевом рынке более половины торгов (55,4%) приходилось на доллары и евро, а на китайскую валюту — 39,2%, следует из данных ЦБ.

В первые дни после введения санкций в отношении Мосбиржи могло показаться, что ничего серьезного не произошло. Курс рубля остался около прежних значений и даже укрепился, а Центральный банк заявил, что:

Анонсируя новый порядок определения курса, ЦБ подчеркивал:

Также регулятор отмечал, что в последние месяцы официальный курс, который он рассчитывал по итогам биржевых торгов, практически не отличался от внебиржевого (отклонение составляло 0,01–0,03%).

Утверждения ЦБ РФ можно понять так, что вот российский валютный рынок был практически уникальным явлением (и действительно, Мосбиржа играла на нем особую роль), а теперь начнет работать так же, как мировой.

Но у такого утверждения есть серьезная оговорка.

Внебиржевой рынок работает эффективно, если его участники имеют свободный доступ к международному рынку.

Валютный рынок на Мосбирже (до введения санкций) отличался тем, что доступ к нему, помимо финсектора и крупного бизнеса, имели

• физические лица,
• валютные спекулянты,
• предприниматели,
• мелкие и средние компании,
• нерезиденты.

Все это сообщество концентрировало собственные валютные средства и создавало ликвидность. Да, крупнейшими продавцами были системно значимые банки — как основные агенты по реализации валютной выручки экспортерами. Но в то же время важным поставщиком ликвидности были физлица, нерезиденты и небольшие компании, формировавшие до 20% всего объема торгов.

Так, по данным ЦБ РФ, в мае 2024 года объем нетто-продаж валюты на биржевом валютном рынке системно значимыми банками составил 671 млрд руб., в два раза превысив апрельский показатель. Граждане приобрели в мае валюты на 107,4 млрд руб. (ЦБ не раскрывает, какая часть средств была потрачена на доллары и евро.)

Уход значимого поставщика ликвидности серьезно изменил структуру валютного рынка России. Внебиржевой рынок торговли валютой оказался представлен банками, брокерами и крупными компаниями, которые практически все отсечены от международного рынка капитала и располагают ограниченными средствами.

Доля внебиржевого рынка в общем объеме валютных торгов в РФ выросла с 58,1% в мае до 67,3% в июне. Но межбанковский рынок в России сам по себе невелик. Так, по состоянию на 21 июня 2024 года (через неделю после введения санкций в отношении Мосбиржи), по данным ЦБ, оборот всего внебиржевого рынка торгов долларом составил 123 млрд рублей, из которых на торги между кредитными организациями пришлось только 24 млрд. На нормально функционирующих валютных рынках соотношение объемов межбанковских и клиентских операций обратное.

После введения санкций среднедневной объем биржевых торгов валютного рынка сократился на 32,7%, с 418 млрд руб. в первой половине июня до 282 млрд руб. во второй его половине.

Железная логика

С момента введения санкций в отношении Мосбиржи прошло почти два месяца, и вот тут выяснилось, что внебиржевой рынок — не самое эффективное средство распределения валюты между ее владельцами.

На отечественном валютном рынке возник дефицит юаневой ликвидности, следует из данных ЦБ РФ и Мосбиржи, да такой, что ЦБ РФ два дня подряд пришлось повышать максимальный объем предложения юаней по свопу (обмен валютами с обязательством обратного обмена в будущем).

6 августа лимит вырос с 20 млрд до 25 млрд юаней. В этот день банки приобрели у ЦБ РФ 23,7 млрд юаней за 282 млрд руб. по ставке 7,08%. На следующий день финансовый регулятор снова повысил лимит — до 30 млрд юаней, и банки взяли почти 25,4 млрд за 300 млрд руб. уже по 7,11%.

Вместе с этим значительно выросла стоимость привлечения и размещения китайской валюты на денежном рынке Мосбиржи. Ставка RUSFAR CNY за один день 6 августа увеличилась более чем вдвое — с 9,96 до 20,19% годовых. 7 августа показатель продолжал находиться на повышенном уровне 14,71%. Ранее ставка RUSFAR CNY превышала 10% лишь в редкие дни, а ее максимальное значение зафиксировано на уровне 26,89% 13 июня 2024 года — в первый торговый день после подпадания Мосбиржи под санкции.

Не то чтобы в России не было юаней, напротив, растущий профицит текущего счета свидетельствует, что запас юаневых активов растет. Но что происходит с корреспондентскими отношениями российских банков с Китаем?

Ранее ЦБ РФ предупреждал, что из-за валютных ограничений в Китайской Народной Республике (КНР) и рисков вторичных санкций банки материкового Китая не могут выполнять функции провайдеров юаневой ликвидности. «Основным источником фондирования юаневых активов российских банков могут быть внутренние сбережения российских компаний и граждан», — говорилось в обзоре финансовой стабильности ЦБ.

Угроза введения санкций со стороны США напугала китайские банки, в результате чего они стали менее склонны к арбитражу ставок между Россией и Китаем, и это привело к росту стоимости заимствований в юанях для российских компаний.

Для внешнего наблюдателя неплохим индикатором состояния российско-китайских банковских отношений является разность заявок на продажу валюты между юаневыми ставками внутри России (RUSFAR CNY) и Китае (SHIBOR), объясняет главный экономист по России из Bloomberg Economics Александр Исаков.

Логика здесь простая:

• при высоком уровне отношений крупные банки поддерживают эту разницу (спред) между стоимостью юаней в России и Китае, стараясь, чтобы спред был небольшим и стабильным;
• в условиях снижения уровня корреспондентских отношений спред растет и становится более волатильным — нет достаточно смелых людей, желающих заниматься его выравниванием между денежными рынками Китая и России.

За 12 месяцев спред вырос в 2023 с 0,7 пп до 1,7 пп и до 4,8 пп после внесения Национального клирингового центра в санкционный список.

На 5 августа спред RUSFAR SHIBOR вырос до 8,3 пп, что говорит об обострении дефицита юаневой ликвидности и о том, что пока проблемы корреспондентских отношений не находят разрешения, заключает Александр Исаков.

В крупнейшем российском банке тоже так думают — ситуация с юаневой ликвидностью ухудшилась в последние несколько месяцев, констатировал старший вице-президент «Сбера» Тарас Скворцов на телеконференции для инвесторов по отчетности МСФО за первое полугодие 2024 года.

Дефицит юаней топ-менеджер Сбербанка связывает со сложностями в работе китайских банков на российском рынке, особенно с расчетами за экспортно-импортные операции, а также с санкциями против Мосбиржи, из-за чего многие игроки предпочитают не заводить свою ликвидность в Россию.

«Естественно, это снимает часть ликвидности для российских банков, и имеется в виду не только российских, но и китайских, чьи филиалы работают в России. А рынок имеет тот дефицит, который на сегодня есть. Все это, конечно, связано с внешними действиями, санкциями и так далее», — подытожил старший вице-президент «Сбера».

Зерно в обмен на… ?

В условиях нарастающих проблем с расчетами Россия и Китай прорабатывают безденежные бартерные схемы, сообщило агенство Reuters. Первые меновые сделки — китайские товары на российскую сельхозпродукцию — могут пройти уже этой осенью.

В феврале 2024 года Министерство экономики РФ опубликовало пособие, в котором дает рекомендации российским компаниям по проведению бартерных операций. Активнее работать по бартеру призывала предпринимателей и Федеральная таможенная служба.

Теоретически бартерная торговля позволила бы Москве и Пекину обойти проблемы с платежами, снизить степень контроля западных регуляторов за их двусторонними транзакциями и ограничить валютные риски. Но и с бартерной торговлей все не так просто. Все будет зависеть от того, на какие цены согласятся договаривающиеся стороны. И что-то мне подсказывает, что китайская сторона будет стремиться максимально завышать свои цены и требовать минимальных цен на российские товары.