Между оптимизмом и пессимизмом

Свой комментарий о решении повысить ключевую ставку Эльвира Набиуллина начала с «хорошей новости» — прогноз финансового регулятора оправдался. Ранее ЦБ РФ называл четыре триггера для повышения ставки — и все они реализовались!

1. Во-первых, увеличивается устойчивая инфляция.
2. Во-вторых, не охлаждается потребительская активность.
3. В-третьих, положительный разрыв в экономике не сокращается, а жесткость рынка труда растет. («Положительный разрыв» ВВП называют инфляционным разрывом, который указывает, что рост совокупного спроса опережает возможности предложения, что, в свою очередь, приводит к росту цен.)
4. В-четвертых, реализовались новые проинфляционные риски, связанные с санкциями.

То есть все четыре беды случились.

Все это означает, что мы значимо отклонились от базового сценария, резюмировала глава ЦБ РФ. В связи с этим Совет директоров ЦБ РФ существенно пересмотрел макроэкономический прогноз. Его обновленный вариант предполагает значительно большую жесткость денежно-кредитной политики для обуздания инфляции.

Стагфляция, инфляция или рецессия — чем угрожает ЦБ?

Как же так? Если правительство настаивает, что экономика развивается так хорошо, как никогда, то почему ЦБ говорит, что что-то с экономикой не в порядке?

Послушать Эльвиру Набиуллину, так экономика находится почти на пороге кризиса, и только действия финансового регулятора могут его предотвратить:

На самом деле рост ВВП действительно есть, и рост реального производства, которым так гордится правительство, — тоже есть. И Росстат не обманывает, когда сообщает о «промышленном подъеме». Но дьявол, как обычно, прячется в деталях.

Последние по времени данные Росстата выглядят так.

Индекс промышленного производства составил:

• в первом полугодии 2024 г. по сравнению с первым полугодием 2023 г. — 104,4%;
• в июне 2024 г. по сравнению с июнем 2023 г. — 101,9%, по сравнению с маем 2024 г. — 98,1%.

То есть промышленность начала тормозить?

Не совсем. На самом деле, индекс промышленного производства, если считать с декабря 2023 года, остался в плюсе на 1,9%.

Но тут интереснее другое — что «растет», а что «тормозит»?

«Растет» все, что напрямую оплачивается правительством, а «тормозит» все, что не оплачивается правительством напрямую. Так это и работает. Производственный сектор, оплачиваемый правительством, «выкупил» и «съел» ресурсы «потребительского сектора». Потребление долго держалось (и будет еще держаться) «на кредитах», но чтобы превратить «деньги» в «товары» нужны «ресурсы» — а вот их-то, вероятно, начало не хватать.

Собственно, об этом и сказала Эльвира Набиуллина:

Кредитный билет в последний вагон

А что же делать?

Охлаждать экономику, снижая кредитную активность, объясняет глава ЦБ РФ. Тем более что «рост спроса на кредиты существенно превзошел оценки финансового регулятора».

Дело в госгарантиях по кредитам, объясняет Эльвира Набиуллина:

Ипотечное кредитование? Да, конечно, оно играет свою роль, но вообще-то, девелоперы в июне забрали на себя 300 миллиардов рублей от общего прироста кредитования — да и то лишь потому, что люди «до последнего» пытались изо всех сил взять ипотеку «по старым ставкам». Остальное пришлось на компании, «ожидающие выплат из бюджета». То есть те, которые сели на госзаказы.

А вот потребительское кредитование выглядит как натуральное безумие. Несмотря на ужесточение нормативов и правил выдачи кредитов, люди с каким-то ожесточением берут их по рекордным ставкам.

По данным ЦБ РФ, общий прирост задолженности по всем видам кредитов физических лиц с начала 2024 года составил 3,37 трлн рублей против 2,56 трлн за аналогичный период в 2023-м (при тогдашней стабильной ключевой ставке 7,5%). Для сравнения — в первом полугодии 2021 года, когда посткарантинный кредитный бум казался невероятным, люди одолжили у банков всего 2,4 триллиона. То есть текущий кредитный ажиотаж на треть превышает максимумы предыдущего кредитного бума, и это в условиях экстремально жестких условий кредита.

Действительно, в июне 2024-го, перед завершением льготных программ, сумма ипотечных кредитов увеличилась на 586 млрд, с начала года — на 1,65 трлн. Доля ипотеки с господдержкой в июне составила 80%, где по всем типам программ рекордный прирост, но и рыночная ипотека выросла на 28% м/м до максимума с декабря 2023-го!

Автокредитование в июне выросло на 87 млрд — почти рекордные темпы, а за первое полугодие 2024 года — прибавило невероятные 458 млрд (против 150 млрд в первом полугодии 2023 года).

Потребительское кредитование в июне 2024 года выросло на 291 млрд, и это второй лучший результат в истории после 314 млрд в августе 2023-го. За первое полугодие 2024 года прирост потребительских кредитов составил 1,33 трлн (против 0,85 трлн в первом полугодии 2023 года).

До рекорда по чистому приросту задолженности по кредитам физлиц в июне 2024 года не хватило совсем чуть-чуть, суммарно люди взяли в долг 963 млрд руб. (рекорд был в августе 2023 года — 978 млрд руб.).

Таким образом, резюмирует Эльвира Набиуллина:

На самом деле нет

Таким образом, повышение ключевой ставки выглядит неизбежным шагом?

А вот не факт, возражает финансовый аналитик Сергей Скатов. «Рынок не пугает рост ставки до скольки угодно, если ЦБ обещает уже через год ее снижение на 50%. На что сейчас влияет ключевая ставка? На короткие кредиты, выданные «гражданским» отраслям. Длинные кредиты, особенно в «субсидируемых» секторах, стоят дешевле ключевой ставки», — отмечает Скатов.

Что же касается главной российской отрасли — нефтегазовой, то решение ЦБ РФ по ключевой ставке практически никак не повлияет на инвестиционную активность в этом секторе. Еще до 2022 года крупные проекты в этой отрасли реализовывались в основном за счет собственной выручки компаний (газопровод «Сила Сибири») или вложений акционеров крупных проектов (как в случае «Ямал СПГ», акционерами которого являются «Новатэк», TotalEnergies, CNPC и SRF).

Впрочем, это особенность нефтегазовой отрасли: никакой банк не может «потянуть» тот объем капитальных затрат, который зачастую требуется потенциальному заемщику.

Здесь можно вспомнить проекты «Сахалин-1» и «Сахалин-2», которые еще в 1990-е гг. реализовывались крупными зарубежными компаниями (в том числе ExxonMobil, Shell, Mitsui и Mitsubishi), готовыми взять на себя риски выстраивания сложной технологической инфраструктуры с нуля.

Сегодня же ограничением для внешних инвестиций является не только токсичность даже самых привлекательных российских активов (как видно на примере «Арктик СПГ 2»), но и невозможность реализации новых инвестпроектов чисто по технологическим причинам.

Сюда относятся и ограничения на использование танкеров ледового класса, необходимых для вывоза сжиженного природного газа (СПГ) с арктических проектов; и отсутствие у российских компаний собственных крупнотоннажных технологий для производства СПГ, которые бы уже нашли коммерческое применение; и санкции на поставку оборудования для нефтепереработки, которые уже привели к увеличению периодов вынужденного простоя на российских НПЗ; и запреты на импорт оборудования для глубоководной и арктической добычи нефти, которые еще в середине 2010-х заблокировали реализацию проектов в Охотском и Карском морях.

До тех пор пока не будет снята большая часть санкций, российская нефтегазовая отрасль будет находиться в инвестиционной паузе. И ключевая ставка на это никак не повлияет.

Но тогда в чем суть решения финансового регулятора?

За собственный счет

В российской популярной экономической публицистике существуют две версии взаимодействия финансового регулятора и правительства.

Согласно первой версии, «отличное правительство» делает все для развития экономики РФ — щедро платит «отечественному производителю», поддерживает «импортозамещение», обеспечивает экономический рост, а «хороший» финансовый регулятор, руководствуясь какими-то абстрактными соображениями, этот экономический рост хочет замедлить, вместо того, чтобы обеспечить экономику «доступными финансовыми ресурсами».

Согласно второй версии, «хорошее» правительство как может поддерживает экономику, но, к сожалению, расширение бюджетного финансирования (рост спроса) в ситуации нехватки предложения (ограничения ресурсов) приводит к росту цен, что сокращает реальные доходы людей. Вот поэтому «отличный» финансовый регулятор и борется с инфляцией, хотя бы и ценой замедления экономики.

На самом деле все выглядит немного не так.

Как это работает?

Именно через рост кредитования (вопреки высокой ставке).

Дело в том, что в современной финансовой системе «деньги» создает не «центральный банк» и не «правительство», а коммерческие банки — такое право им предоставлено в обмен на их навык верно оценивать кредитный риск, выполнение нормативов финансового регулятора и обязанность принимать депозиты.

При этом банкам не нужны депозиты вкладчиков, чтобы выдавать кредиты, депозиты банкам нужны, чтобы выполнять нормативы и оставаться прибыльными. Можно сказать и по-другому — расширяя кредитование, банки должны обеспечить эти кредиты собственными или заемными средствами. Заемные средства дешевле.

Мягкая бюджетная политика правительства за последние два года, мягкая денежно-кредитная политика (с осени 2022 года и до середины 2023-го ключевая ставка была 7,5%), а также льготное кредитование (ипотечное и корпоративное) вместе с ограниченными возможностями по выводу капитала со всех сторон границы привели к избыточному накоплению депозитов.

За эти депозиты необходимо платить вкладчикам. Чтобы оставаться прибыльными, банки вынуждены наращивать кредитование по ставкам, окупающим стоимость депозитов, операционные расходы и норму доходности для акционеров.

Единственная приемлемая альтернатива кредитованию — государственные облигации. Но Минфин не заинтересован в сильном расширении государственного долга по текущим ставкам, т.к. это неизбежно приведет к необходимости новых выпусков облигаций на погашение процентов по старым.

А финансовый регулятор не может снизить ставки, потому что не охлаждается кредитование, и кредиты берут, как не в себя. Получается замкнутый круг?

Не совсем, это ситуация — не баг, а фича экономики РФ.

Правительство финансирует «производственную часть экономики», создавая дополнительный спрос на ресурсы, а люди и бизнес торопятся взять коммерческие кредиты, чтобы успеть «купить» эти ресурсы раньше, чем это сделают «исполнители бюджетного заказа». Так что за рост ВВП, повторю, люди платят в не меньшей степени, чем бюджет. Для правительства, на самом деле, инфляция — простой и самый надежный способ профинансировать расходы на «выполнение задач»: чем выше цены, тем меньше реальная, обеспеченная товарами и ресурсами часть правительственных выплат, которые достаются людям.

Люди это понимают и «принимают подачу» от правительства — вы делаете так, что завтра все буде дороже? Отлично, мы постараемся купить все как можно раньше. Посмотрим, кто кого.

Что может сделать финансовый регулятор, в ситуации, когда правительство «ставит на инфляцию», чтобы обесценить свои обязательства, а люди берут кредиты, чтобы успеть купить товары сейчас, а отдавать подешевевшие деньги потом? Только повышать ставку, чтобы придавить «потребление» и высвободить ресурсы для «производства».

А вот продолжения потребительского бума в следующем году среднесрочный прогноз ЦБ РФ не предусматривает. Прогнозируемый прирост «расходов на конечное потребление домохозяйств» ожидается в интервале от 0 до 1% в 2025 году вместо 4‒5% в 2024-м.

То есть — покупать будет либо нечего, либо не на что.

В общем, все логично: правительство «жмет на газ», заливая деньги в приоритетные для себя отрасли; получатели этих денег «выполняют задачи», не считаясь с расходами/ценами, и платят и за «ресурсы», и за «капитал», и за «труд»; избыточный спрос в нескольких точках провоцирует рост цен уже по всей экономике… И тут финансовый регулятор «жмет на тормоз», повышая стоимость кредита «для всех». В ответ на это правительство «поддает газа» в избранных отраслях, обеспечивая их льготными кредитами. И если вы одновременно нажимаете на газ и на тормоз для «автомобиля экономики», это не самая хорошая ситуация. Но что поделать, если мы хотим и затормозить цены, и ускорить рост выпуска в «избранных отраслях».