Пиррова консерва

Если внимательно переслушать выступление Эльвиры Набиуллиной, где она объясняла очередное снижение ставки, то складывается впечатление (которое пока не подтвердить цифрами), что «рост экономики», «ускорение ВВП» и все такое прочее, о чем любят радостно рассказывать с экранов, как-то ушло из начальственной повестки. Перестало быть KPI. До какого-то момента большое начальство за проценты ВВП спрашивало — а потом перестало спрашивать, потеряло интерес. Нет роста, и ладно, не очень-то и хотелось. Будет «стационарная» экономика, и чем плохо? Сократится «экономическая база», придется перераспределять ресурсы — перераспределим, не в первый раз.

Впрочем, как предупреждал великий Роберт Солоу, отказ от роста экономики означает консервацию социальной структуры. И возможно, именно это и является долгосрочной целью всего происходящего.

Из чего я делаю такие предположения?

Начнем с известного.

Решение ЦБ РФ от 24 июля о снижении ключевой ставки на 25 пунктов — до 14,00% годовых оказалось неожиданностью для большинства участников рынка и аналитиков (но не для «Новой», предсказавшей именно такой ход событий).

Каковы его реальные последствия для экономики?

Временный шок против устойчивой инфляции

Главный аргумент, которым руководствовался регулятор, заключался в том, что ускорение инфляции, зафиксированное Росстатом в летние месяцы, — штука временная и поправимая.

Основные драйверы роста цен: шок предложения на топливном рынке и разворот цен на плодоовощную продукцию — были названы разовыми факторами. А значит, они не требуют автоматической корректировки денежно-кредитной политики.

Эльвира Набиуллина на пресс-конференции пояснила это так:

Далее глава регулятора сделала экскурс в основы макроэкономики:

Другими словами, ЦБ исходил из того, что временное сокращение предложения на топливном рынке не является основанием для ужесточения политики, если оно не приводит к устойчивому переносу издержек в широкую потребительскую корзину.

ЦБ сослался на то, что правительство предприняло меры по стабилизации ситуации, а большая часть выбывших производственных мощностей должна вернуться к нормальной работе до конца текущего года.

Однако в этой логике есть уязвимость: что если топливный шок окажется более устойчивым, чем предполагает ЦБ? Ведь даже в самом пресс-релизе регулятор признает, что годовая инфляция в 2026 году может составить 6–7%, что уже на 1,5 процентных пункта выше апрельского прогноза.

То есть последствия шока уже оказались более серьезными, чем ЦБ ожидал ранее, но он все равно квалифицирует их как временные. А ситуация на топливном рынке может оказаться иной: шок, который изначально казался временным, закрепляется в структуре издержек и начинает жить своей жизнью.

Но на этот счет у ЦБ РФ есть свой аргумент.

Нет денег — нет и роста цен

Вторым фундаментальным аргументом в пользу снижения ставки стало ослабление спроса на макроуровне. Согласно оперативному мониторингу ЦБ РФ, предприятия в июне существенно ухудшили оценки будущего спроса.

Логика здесь достаточно прозрачна: даже реальный рост издержек не даст серьезно повысить цены из-за ослабевшего спроса у населения и снижения количества продаж.

Кроме того, регулятор сослался на замедление корпоративного кредитования и постепенную нормализацию ситуации на рынке труда, что также свидетельствует о достаточности жесткости денежно-кредитных условий.

Инфляция устойчива, но есть нюансы

«Мы не изменили свою оценку устойчивой инфляции и полагаем, что во второй половине года она останется вблизи текущих уровней», — сказала Эльвира Набиуллина. ЦБ считает, что «устойчивые компоненты инфляции стабильны» и остаются в диапазоне 4–5% в пересчете на год.

Это ключевой тезис: мы видим повышение уровня цен, но пока не видим убедительного подтверждения темпов их роста. Поэтому ставку можно снизить.

Однако здесь возникает логическая напряженность: если устойчивая инфляция остается в целевом диапазоне, зачем повышать прогноз по общей инфляции до 6–7%? Видимо, ответ в том, что ЦБ разделяет «общий рост цен» и его «устойчивую» составляющую, полагая, что текущее ускорение носит временный характер и не меняет среднесрочной траектории.

Поэтому самое существенное в решении Совета директоров — это обновленный среднесрочный прогноз, который ЦБ опубликовал одновременно с решением по ставке.

Прогноз по ключевой ставке на текущий год был повышен с 14,0–14,5% до 14,5–14,6%. На следующий год — с 8,0–10,0% до 10,5–12,5%. Траектория смягчения денежно-кредитной политики сдвинулась вверх: ставка будет оставаться выше, чем ожидалось, причем не только в этом году, но и на всем прогнозном горизонте.

Набиуллина объяснила это изменение следующим образом: «С учетом новых вводных по бюджету и вероятных вторичных эффектов от произошедшего роста цен требуется более высокая траектория ключевой ставки».

Прогноз по инфляции на 2026 год был пересмотрен вверх с 4,5–5,5% до 6,0–7,0%. Это повышение на 1,5 процентных пункта.

Прогноз по ВВП был понижен с 0,5–1,5% до 0,0–1,0%. Экономика фактически входит в зону стагнации. Основная причина — прогнозированное резкое падение инвестиций: с 0–2% до минус 1,5–0,5%. Это означает, что частный инвестиционный цикл практически заморожен.

И, наконец, прогноз по цене на нефть был снижен на 5 долларов за баррель.

Что это означает в совокупности?

Более высокая ставка, более высокая инфляция и более низкий рост.

Экономист Солоу объяснял: нигде не написано, что экономика должна либо расти, либо умереть — она вполне может существовать в ситуации стагнации сколь угодно долго, если правительство будет удовлетворять стремление населения к накоплениям, создавая дефицит и продавая людям облигации, а вырученные средства тратить не на инвестиции (в этом случае экономика вырастет), а на, допустим, красивые фейерверки и концерты.

И тут надо вспомнить о бюджетном дефиците — и что о нем думает финансовый регулятор.

Главный фактор неопределенности

В заявлении ЦБ есть важный пассаж о бюджете, который фактически переводит его в разряд «ключевых рисков»: «С учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки».

Набиуллина пояснила это более развернуто:

И дальше — важное признание, которое меняет многое в прогнозах:

Это означает, что ЦБ официально признаёт: бюджет останется дефицитным как минимум до 2028 года, и это будет давить на инфляцию.

Раньше в прогнозах закладывали выход на нулевой первичный структурный дефицит к 2029 году. Теперь — не могут. Это означает, что при прочих равных денежно-кредитная политика должна быть жестче.

ЦБ РФ пока сохраняет независимость. Не снижает ставку искусственно, чтобы правительству было дешевле обслуживать свой долг, а по-честному ориентируется на инфляцию.

Как это работает?

Когда правительственный долг большой, его обслуживание (выплата процентов) становится для бюджета проблемой — чем выше ключевая ставка, тем дороже правительству обходятся заемные деньги. В таких условиях у правительства возникает соблазн оказать давление на центральный банк, чтобы тот снизил ставку. Если регулятор поддается давлению, получается то, что называется фискальным доминированием — когда интересы наполнения бюджета получают приоритет над финансовой стабильностью.

В нашей ситуации правительство действует на двух направлениях —ужесточают налоговую политику, чтобы собрать в бюджет больше денег, а связанный с правительством бизнес публично причитают в медиа: снижайте ставку, совсем загибаемся, не можем инвестировать.

Но ЦБ продолжает считать, что правительство может обслуживать свой долг и при высокой ставке.

Эта конструкция имеет макроэкономическую цену: частный кредит медленно душится.

Зачем нам экономический рост?

Вообще, вся озабоченность экономическим ростом на пресс-конференции была переведена в плоскость структурных ограничений, которые от действий ЦБ не зависят примерно никак. В интерпретации финансового регулятора рост экономики РФ ограничивают дефицит трудовых ресурсов, слабая производительность труда, неэффективное распределение инвестиций, временное выбытие производственных мощностей и структурные отраслевые ограничения.

То есть восстановление предложения товаров (топлива, в первую очередь) —ключевое условие для дальнейшего смягчения ДКП. Без него любые шаги по снижению ставки будут лишь разгонять инфляцию.

Социальную цену «стационарного» состояния экономики Солоу тоже объяснял:

Вообще, ЦБ РФ крайне остро отреагировал на тезисы о стагфляции (ситуации роста цен в сочетании с падением выпуска товаров), предложив собственное определение этого феномена. В логике регулятора, стагфляция — это устойчивое снижение деловой активности, высокая безработица, высокая и ускоряющаяся инфляция, а также ошибочно мягкая ДКП в условиях ресурсных ограничений.

Но текущая ситуация в РФ-экономике, по версии ЦБ, отличается от «стагфляционной»: безработица остается исторически низкой, рост ВВП находится около нуля, но не обязательно устойчиво отрицателен (приоритетный сектор, накачанный бюджетными деньгами, растет), ускорение инфляции связано преимущественно с временным шоком предложения, а ДКП остается ограничительной. Стагфляция, с точки зрения регулятора, если и возникнет, то не из-за текущей политики «дорогих денег», а когда ЦБ попробует стимулировать спрос при недостатке производственных возможностей. Тем более что у недостатка производственных возможностей — вы не поверите! — с точки зрения главы ЦБ, есть и позитивная сторона, о которой Эльвира Набиуллина и напомнила:

Нет производственных мощностей за пределами приоритетного сектора — ну и не надо. Вместо того чтобы кататься по торговым центрам, лучше копите деньги, покупайте облигации федерального займа, между строк подсказывает нам начальник по деньгам.

Что получается — то и цель

Если опираться на официальный прогноз ЦБ РФ на 2026 год (средняя ставка 14,5–14,6%), получается, что впереди в лучшем сценарии два снижения на 0,25 п.п. и одна пауза на любом из заседаний, чтобы уместиться в прогнозный диапазон. При этом в 2027 год войдем со ставкой 13,5%.

Вот мы и пришли к тому, с чего начинали.

Главная задача — подольше сохранить подобную консерву, чтобы не оставить «приоритетные цели» правительства без подпитки.