Пузыри, Оракул и его пут

«Если вам кажется, что вы поняли, что я сказал, — вы неправильно меня поняли»

Роджер Фергюсон, занимавший пост вице-председателя ФРС с 1999 по 2006 год, говорил: «Гринспен заслуживает, чтобы его помнили, как одного из великих центральных банкиров второй половины XX века». Что правда, то правда.

Гринспен возглавил ФРС в августе 1987 года. Через два месяца грянул «черный понедельник» — обвал биржи. Он действовал мгновенно, объявив, что ФРС готова обеспечить рынок ликвидностью. Это защитило фондовый рынок от катастрофы и заложило основу его репутации «спасителя».

С 1991 по 2001 год США пережили едва ли не самый продолжительный период экономического роста в своей истории. ВВП рос в среднем на 3% в год, инфляция была низкой, безработица снижалась. Этот период назвали «Великой умеренностью» (Great Moderation).

В общении с рынком он использовал принцип «конструктивной двусмысленности» — говорил намеренно туманно. За его формулировками рынки пытались угадать будущее, но он никогда не давал прямых ответов. Слово председателя ФРС способно двигать рынки, и неосторожная фраза может стереть в порошок триллионы долларов.

В жизни Гринспена был случай, который показал ему, чего стоят слова главы американского финансового регулятора. В декабре 1996 года, во время первой волны увлечения интернетом, когда казалось, что доткомы, интернет-проекты, станут драйвером вечного роста экономики, Гринспен публично спросил: «Но как узнать, в какой момент иррациональное возбуждение неоправданно вознесло цены активов, которые потом упадут, внезапно и надолго?»

Эффект был мгновенным. Токийский фондовый рынок, открытый в тот момент, упал на 3%, за ним последовали другие рынки. При этом собственно крах интернет-пузыря произошел только в 2001 году — через пять лет после предупреждения Гринспена.

Роберт Рубин, глава Казначейства при Клинтоне, позже напишет в мемуарах, что именно этот случай убедил его: государственные служащие не должны комментировать уровень фондового рынка. Потому что «постепенное падение переоцененного фондового рынка может быть «переварено» инвесторами спокойно. Но если комментарий официального лица по какой-либо причине вызовет существенное падение рынка, это может быть для экономики разрушительным».

После фразы Гринспена об «иррациональном воодушевлении» рынки рухнули на следующий день. А потом случилось странное. Рынки восстановились. И Гринспен… ничего не сделал. Он не стал повышать ставки, чтобы охладить перегрев. Напротив, уже в 1998 году он публично защищал высокие уровни цен, говоря о наступлении эры «новой экономики» и росте производительности. В 1999 году он заявил перед Конгрессом: утверждение о том, что на рынке пузырь, равносильно утверждению, что «сотни информированных инвесторов всё оценивают неправильно».

Интернет-пузырь лопнул в марте 2000 года. Индекс NASDAQ, где были сосредоточены технологические компании, потерял почти 80% своей стоимости. Рынок в целом потерял около половины капитализации.

Гринспен предвидел этот пузырь, даже предупреждал о нем, но… позволил ему вырасти.

Почему российские начальники могли бы поставить Гринспену памятник

Мы не вполне отдаем себе отчет, какую колоссальную роль сыграл Гринспен в современной истории России. Российские элиты привыкли считать себя творцами собственного успеха. Но честно говоря, их благосостояние было результатом макроэкономической случайности.

И эта случайность имела имя и фамилию — Алан Гринспен.

Конечно, Гринспен не думал о России и ее «нефтеномике». Он просто пытался поддержать экономику США после краха интернет-пузыря и событий 11 сентября 2001 года. Но его решения запустили цепочку событий, которая сделала российскую элиту едва ли не самой богатой в Европе.

Американцы, получив дешевые кредиты, начали больше потреблять. Они покупали электронику, одежду, игрушки — все то, что производилось в Китае. Американский спрос стал главным драйвером китайского экспорта. Китай, в свою очередь, не сидел сложа руки. Получив доллары от экспорта, он реинвестировал их в американские госбумаги, поддерживая низкие ставки, и одновременно наращивал собственное производство. Заводы, порты, инфраструктура — всё это строилось на дешевых американских деньгах. Рост Китая потащил за собой спрос на сырье. Уголь, железная руда, медь — и, конечно, нефть и газ. Цены на углеводороды пошли вверх.

В начале 2000-х цена на нефть Urals колебалась вокруг $20 за баррель. К 2008 году она превысила $140 (на нынешние деньги — умножьте на полтора). К 2011–2013 годам баррель держался на уровне $100–110.

Это не было ничьей заслугой. Это был побочный эффект политики Гринспена. Сдача цента с доллара. Дешевый доллар создал глобальный спрос, Китай превратил его в спрос на сырье, а Россия оказалась в нужное время в нужном месте.

Каждый доллар, на который поднималась цена на нефть, — это был подарок от Гринспена. Каждый новый лимузин на московских улицах, каждая соболиная шуба на плечах русской модели, каждый новый клип российской поп-певицы, каждая квартира в Лондоне, купленная русским начальником, — это были деньги, напечатанные ФРС и прошедшие через цепочку: США → Китай → сырьевые рынки → Россия.

Уберите Гринспена и его политику — и не было бы ни этого бума, ни той самоуверенности, ни той эпохи, которую мы называем «нулевыми».

Русские министры-капиталисты скупали французские пляжи километрами. Немецкий канцлер и французский президент бегом бежали в Москву по первому вызову. «Газпром» примерялся к покупке европейских газотранспортных систем. Лондон можно было переименовывать в Лондонград.

Конечно, можно сказать: «Но ведь Россия сама добывала и продавала нефть!» Да, продавала. Но продавала она ее по ценам, которые определялись на глобальном рынке. И этот рынок был разогрет «деньгами Гринспена».

Можно сказать: «Но ведь мы реформировали экономику, создали стабфонд!» Да. Но эти реформы и фонды наполнялись деньгами, которые текли из того же источника.

Без Гринспена — без его дешевого доллара, без его политики нулевых ставок — не было бы ни сырьевого суперцикла, ни российского бума, ни того благосостояния, которое элиты до сих пор считают заслуженным.

Вспомните еще первую половину 2008-го. Urals стоит по $130 за баррель, доллар по двадцать рублей, «Газпром» на третьем месте в мире по капитализации ($365 млрд), дороже только Exxon Mobil ($467 млрд) и Petro China ($378 млрд). Тысяча долларов — уже вообще не зарплата, Москва — столица гламура, русские скупают Ниццу улицами, президент Буш-младший заглядывает русскому начальству в глаза, «постсоветские республики» не знают, что сделать, чтобы угодить. В общем, скоро будем открывать ногами все двери и «решать вопросы». Это было то самое «иррациональное возбуждение», о котором, было дело, предупреждал Гринспен.

И вдруг — всё это экономическое чудо схлопывается, потому что якобы какие-то черные безработные в какой-то Алабаме (боже, где это?), взявшие какую-то subprime ипотеку (что это?), перестали вносить платежи по каким-то плавающим ставкам (по чему это?). Что значит, «перестали вносить платежи»? К ним что, не могут коллекторы прийти и объяснить, что долги надо платить? И что, они там, в Америке, ничего не могут с этим сделать?

И теперь инвестиционные банки в Америке банкротятся, а нефть стоит не 130, а 30, и доллар уже не 20, а 40, а у вас в России половина еды в магазинах импортная, и чтобы удержать курс рубля, надо слить на биржу половину валютных резервов, а чтобы не возмутились пенсионерки и бюджетницы, им надо проиндексировать «выплаты» (всё всем проиндексировали, хорошо, что Резервный фонд был), а «Газпром» вместо 360 миллиардов стоит уже 80, это как вообще. Да, и выясняется, что родные олигархи где-то там, «на Западе», нахватали валютных кредитов, и теперь прибежали в правительство, чтобы оно закрыло их долги, а то у них отберут акции по каким-то маржин-коллам. Ну и годовой ВВП уже минус десять процентов.

Ну понятно, что это заговор, рассуждают российские элитарии, что это враги, которые не хотели посадить нас за один стол вопросы решать. Ну значит, мы им покажем

«Мы никогда не сможем диагностировать иррациональное возбуждение до коллапса»

Сам Алан Гринспен утверждал, что его снижение ставок в начале нулевых было направлено на борьбу с дефляцией и повышение ликвидности. Но в США дешевые кредиты хлынули еще и на рынок недвижимости. Цены на жилье в реальном выражении выросли на 70%. Банки выдавали ипотеку без первого взноса, иногда даже на сумму, превышающую стоимость дома.

Пузырь лопнул в 2007 году. За этим последовал ипотечный кризис, крах Lehman Brothers и Великая рецессия — худший экономический спад со времен Великой депрессии. Гринспен не только не «сдул» этот пузырь — он его создал. Своей политикой дешевых денег он залил рынок ликвидностью, которая ушла в спекуляции на недвижимости.

Главный вопрос, который задают Гринспену до сих пор: если он видел перегрев рынка, почему ничего не сделал? Ответ сложнее, чем кажется. Исследователи выделяют четыре возможных варианта действий центробанка при «надувании пузыря»: ничего не делать, жестко сдерживать, мягко действовать «в противоход» или «протыкать» пузырь.

Гринспен, осмысливая корректность своих действий во время мании доткомов, пришел к выводу: «Совершенно неочевидно, что пузырь, даже идентифицированный на ранней стадии, может быть купирован монетарными властями без того, чтобы вызвать падение реальной экономической активности».

Он приводил примеры: фондовый рынок США продолжал расти после повышения учетной ставки на 300 пунктов в 1988–1989 годах. В 1994 году — снова +300 пунктов, рынок припал, но быстро восстановился. С середины 1999 по май 2000 года ставка была повышена на 150 базисных пунктов, а рост рынка так и не был остановлен.

То есть процентная ставка — это грубый инструмент. Она бьет по всей экономике, а не только по ее перегретому сектору. Повышать ее, чтобы сдуть пузырь, — значит рисковать рецессией.

Гринспен не был уверен, что перед ним пузырь. В своих мемуарах он признал: «Я пришел к выводу, что мы никогда не сможем с полной уверенностью диагностировать иррациональное возбуждение до коллапса, еще в меньшей степени мы способны действовать по этому поводу».

«Чашу с пуншем» он не унес

Гринспен любил цитировать легендарного Уильяма Мартина, главу ФРС, руководившего регулятором с 1951-го по до 1970-й — при Трумене, Эйзенхауэре, Кеннеди, Джонсоне, Никсоне. Роль центробанка — приказать «унести чашу с пуншем, когда вечеринка только начинается», говаривал Мартин. Но сам Гринспен «чашу» не унес.

Правда, исследователи финансовых пузырей сейчас сходятся во мнении, что у монетарных властей и нет достаточно тонких инструментов для регулирования пузырей. Основной рычаг — процентная ставка — не является тем механизмом, при помощи которого можно было бы корректировать финансовые пузыри, даже если бы возникло такое желание.

Гринспен пишет в мемуарах, что проводимая им политика была единственно возможной в бытность Джорджа Буша-младшего — на сдувание пузыря тот бы не пошел. Что может сделать центральный банкир, против президента? Правда, Уильям Мартин спорил с и президентами, про него рассказывали, что президент Джонсон однажды чуть ли не орал на главу ФРС — «мол, там парни сражаются во Вьетнаме, а Биллу Мартину наплевать! Он не хочет напечатать мне для них денег!». Не наплевать, ответил Мартин, потому и не напечатаю.

В 2008 году, через два года после ухода из ФРС, Гринспен дал показания в Конгрессе. Он признал, что вера в саморегулирующийся рынок была ошибочной. «Я нашел изъян. Не знаю, насколько он значителен или постоянен. Но я был очень огорчен этим фактом», — сказал он.

Когда конгрессмен спросил, противоречат ли экономические события его идеологии невмешательства в рынок, Гринспен ответил: «Абсолютно, именно так». Он не пытался оправдываться. Человек, которого называли «оракулом», признал, что его модель мира дала сбой.

Он не стал сдувать интернет-пузырь, потому что не был уверен, что это пузырь, — хотя сам же его и диагностировал. Он не стал ужесточать регулирование, потому что верил в саморегулирующийся рынок. Он не стал предупреждать инвесторов, потому что считал, что это не его работа. А затем, спасая экономику от последствий одного краха, он раздул другой пузырь — гораздо более проблемный.

Негласные обещания

Одним из самых важных понятий для понимания эпохи Гринспена — и того, почему она закончилась крахом 2008 года — является так называемый «пут Гринспена» (Greenspan put). Этот термин сегодня используют экономисты и аналитики по всему миру, но далеко не все понимают, что он означает на самом деле.

В финансовом мире «пут» — это страховка от падения цены. «Пут-опцион» дает его владельцу право продать актив по заранее оговоренной цене, даже если рынок обвалился. Это как страховка здоровья: вы платите небольшую премию, но в случае катастрофы получаете компенсацию. Рынки поверили, что Гринспен (хорошо, пусть не лично Гринспен, а Федеральная резервная система) предлагают им такую страховку — бесконечную и абсолютно бесплатную.

Нет, это обещание никогда не произносилось вслух. Никто не подписывал никаких официальных документов. Но это обещание снова и снова подтверждалось действиями. В октябре 1987 года, после «черного понедельника», когда рынок рухнул, — Гринспен мгновенно объявил, что ФРС готова обеспечить рынок неограниченной ликвидностью. В 1998 году, когда рухнул хедж-фонд Long-Term Capital Management, ФРС организовала спасение, фактически выкупив его проблемные активы. В 2001 году, после краха интернет-пузыря и терактов 11 сентября, Гринспен снизил ключевую ставку до 1% — рекордно низкого уровня за десятилетия.

Рынки усвоили урок быстро и надежно — случись что, ФРС всегда спасет. Можно брать на себя любые риски — покупать переоцененные акции, выдавать ипотеку без первого взноса, создавать сложные инструменты, которые никто не понимает. В случае краха финансовый регулятор придет на помощь. Страховка есть, и она бесплатна.

Именно здесь кроется главная проблема «пута Гринспена» — моральный риск. Когда у вас есть гарантия спасения, вы перестаете избегать опасностей. Напротив, вы начинаете искать их, потому что потенциальная прибыль остается вашей, а возможные потери берет на себя кто-то другой — в данном случае налогоплательщики через ФРС.

Этот механизм запускал порочный цикл. Так и возникают пузыри: рынки перегревались, цены росли, инвесторы богатели, и все были счастливы. ФРС не вмешивалась — Гринспен считал, что не должен мешать рынкам, даже если они кажутся перегретыми. Затем пузырь лопался: паника, обвалы, кризис. И тогда ФРС вступала в игру — снижала ставки, заливала ликвидность, спасала банки. Рынки восстанавливались. Инвесторы запоминали главное: падать не страшно, спасут. И пузырь надувался снова — но теперь уже больше, потому что все были уверены в страховке.

Этот цикл повторялся несколько раз. И каждый раз пузыри становились всё масштабнее. В 1987 году обвал был серьезным, но краткосрочным. В 1998 году кризис ударил по отдельному сектору, но не по всей системе. В 2001 году рецессия была относительно мягкой. Кульминацией стал ипотечный кризис 2007–2008 годов — пузырь, который создала сама ФРС своей политикой дешевых денег, лопнул с колоссальной силой, тряхнув всю мировую финансовую систему.

Гринспен позже признал эту фундаментальную ошибку. В своем знаменитом выступлении перед Конгрессом он сказал: «Я ошибался, полагая, что своекорыстные интересы организаций, особенно банков, будут лучшей защитой для их акционеров и капитала». Он признал, что рынки не способны к саморегуляции в условиях, когда они уверены — случись что, и правительство даст им аварийный парашют.

В своих мемуарах «Эпоха турбулентности» Гринспен пытался объяснить: «Многие критики утверждают, что моя политика создала «моральный риск» — что инвесторы чувствовали себя в безопасности, зная, что ФРС спасет их от потерь. Это не совсем так… Но я признаю, что рынки могли интерпретировать наши действия как гарантию». Он признал, что «пут Гринспена» существовал — и что он был опасен. Но, как и во многих других случаях, признание пришло слишком поздно.

В 2008 году государство спасло от краха государственную олигархию. В 2014–2015 годах — крупные корпорации, попавшие под санкции. В 2022 году — целые отрасли, которым потребовалась правительственная поддержка.

И это создает тот же моральный риск. Околоправительственный бизнес берет на себя избыточные издержки, надеясь на государственную помощь. Начальники принимают решения, которые увеличивают краткосрочную прибыль, но создают долгосрочные угрозы. Потому что знают: в случае провала министры-капиталисты их спасут.

«Пут Гринспена» — это предупреждение о том, что даже самые благие намерения центральных банков и правительств могут иметь разрушительные последствия. Спасая рынки сегодня, вы создаете условия для еще более масштабного кризиса завтра. И платить за этот кризис будут те же налогоплательщики, которые уже заплатили за предыдущие спасения.

Какие уроки Гринспена и его карьеры актуальны для ЦБ РФ сегодня

Коллизия, с которой столкнулся Гринспен — невозможность охладить перегретый сектор, не создав при этом серьезных проблем для всей остальной экономики, — сегодня стала вызовом для ЦБ РФ. Только в нашем случае мы имеем не просто два сектора с «разной температурой», а две параллельные экономики, работающие по принципиально разным правилам. Одна — разогретая бюджетным топливом, другая — замороженная заградительной ставкой, внешними ограничениями и растущими рисками. И «советы Гринспена» в этом контексте звучат почти как насмешка.

Ситуация, в которой оказалась РФ к середине 2026 года, — это классический случай «перегрева на фоне стагнации». Или две экономики, которые существуют параллельно.

• Первая экономика — бюджетно-приоритетная. Она разогрета до предела. По данным Минфина, в 2025 году бюджетные расходы на выполнение приоритетных правительственных задач выросли в четыре раза по сравнению с 2021 годом и достигли 10,8 трлн рублей (7,3% ВВП). В 2026 году расходы на оборону в абсолютном выражении вырастут еще на 25%. В этом секторе: спрос гарантирован правительством, цены не являются сдерживающим фактором, а эффективность — вопрос второстепенный.

• Вторая экономика — потребительская, оставшаяся за рамками бюджетного финансирования. Здесь правит бал высокая ключевая ставка. ЦБ начал цикл смягчения в середине 2025 года, снизив ставку с пиковых 21 до 14,25% в июне 2026 года, но она всё еще остается заградительной. ВВП растет «умеренными темпами», гражданский сектор не может инвестировать, а кредитование замедляется.

Получается парадокс:

Гринспен, оказавшись перед выбором между сдерживанием инфляции и поддержкой роста, предпочел бы первое. Он считал, что задача центробанка — «убрать чашу с пуншем», то есть не допускать перегрева. Но опыт Гринспена убеждает еще и в другом — у самого финансового регулятора нет инструментов для точечного охлаждения экономики.

Надо сказать, российский ЦБ это знает, и полностью отдает себе в этом отчет. Да, ключевая ставка не охлаждает «приоритетный сектор», ну и что? У нее, в данном случае, другая задача — охладится «потребительская экономика» — и хорошо, будет больше желающих искать удачу в приоритетном секторе, дешевле будут для него ресурсы, капитал и труд. Если бы ЦБ хотел «охладить» и приоритетный сектор, он мог бы ввести повышенные нормативы резервирования для банков, кредитующих предприятия этого сектора, но он этого не делает. Напротив, он ограничивает выдачу потребительских кредитов

А вот с отделением бюджетной политики от монетарной ЦБ РФ справляется очень хорошо. Гринспен, вспоминая свой опыт, объяснял, что его политика была «единственно возможной» при Буше-младшем, внешняя политика которого потребовала колоссальных расходов, и на «охлаждение экономики» и «сдувание пузыря» Белый дом бы не пошел. В России ситуация похожая — колоссальные расходы на приоритетный сектор — это долгосрочный политический выбор российских финансово-промышленных элит, выбор, безоговорочно поддержанный ключевыми электоральными группами, проекция союза «миллиардеров и пенсионеров», выбор, который не обсуждается.

Но это не значит, что финансовый регулятор должен делать вид, будто этих расходов не существует. Поэтому ЦБ РФ публично и последовательно объясняет, что высокая ставка — это плата за бюджетную политику, а не его собственное решение. «Бюджетная политика на трехлетнем горизонте будет более стимулирующей, чем ожидалось ранее. Это может потребовать более высокой траектории ключевой ставки, чем было заложено в апрельском базовом сценарии», — объяснил Совет директоров ЦБ РФ свое недавнее решение по минимальному снижению ключевой ставки.

Гринспену понравилось бы изящество, с которым ЦБ предупредил рынки о планах правительства на ближайшие три года. Да, вы всё правильно поняли.