Не резервы, а золото

В последние месяцы неподготовленного читателя с разных флангов информационного поля засыпало, казалось бы, абсолютно противоречивой информацией о золотых запасах страны.

С одной стороны, проправительственные спикеры и издания с гордостью рапортуют о достижении золотовалютными резервами России исторического максимума в 830 миллиардов долларов и рекордной доле золота в них, которая составляет уже 48%. Из чего следует вывод, что страна наращивает «подушку безопасности», обеспечивая всю большую и большую стабильность.

С другой стороны, оппозиционные и независимые СМИ бьют тревогу: золотые запасы (ФНБ) стремительно тают — за три года они сократились более чем на 70%, с 555 до 160 тонн. Получается, что власти «проедают» стратегические резервы, финансируя дефицит бюджета?

Как ни удивительно, обе стороны при этом оперируют фактами.

Кто же прав и что происходит на самом деле? Чтобы понять реальную картину, нам придется разобраться в устройстве резервов, механизмах их пополнения и расходования, а также в изменениях, которые произошли после 2022 года.

Анатомия резервов: что есть что

В публичном поле понятия «золотовалютные резервы», «резервы Центробанка» и «Фонд национального благосостояния» часто смешивают, хотя между ними есть принципиальная разница.

Что такое золотовалютные резервы (ЗВР)? Это совокупный объем международных резервов РФ, которые включает в себя два крупных блока: Резервные активы Банка России и золотовалютную составляющую средств Фонда национального благосостояния (ФНБ).

Теперь, вооружившись этими знаниями, давайте взглянем на динамику запасов золота в ЗВР.

график 1

Несложно заметить, что суммарные запасы золота в ЗВР практически не менялись с начала 2020 года. При этом до 2021 года это были исключительно запасы ЦБ. Золото же в составе ФНБ впервые появилось лишь в июне 2021 года (и сразу более чем 340 тонн). К началу 2022 года золота в ФНБ было уже более 405 тонн, а максимум был достигнут в мае 2022 года и составил почти 555 тонн. После этого количество золота в ФНБ только снижалось, и к началу февраля 2026 года составило 155 тонн.

Но все эти значительные движения металла в ФНБ на количество золота в запасах практически не отразились. Дело в том, что почти во всех сделках купли-продажи золота второй стороной сделок был ЦБ.

И если вдруг после всего выше сказанного у вас сложилось впечатление, что золото из одного кармана просто перекладывали в другой и обратно, то вы, конечно правы, но только отчасти, так как свойства у этих карманов очень разные.

Тут мы переходим к самому интересному. Но перед этим нам придется немного погрузиться в недавнюю историю Центробанка и Фонда национального благосостояния и понять, как и почему менялись цели и инструменты этих институтов и как это влияло на динамику и состав ЗВР.

Ставка на ставку

До кризиса 2008 года одной из главных задач ЦБ было управление валютным курсом. Начавшийся в 2000 году цикл роста нефтяных цен приводил к огромному притоку валюты в страну и, как следствие, избыточному (по мнению ЦБ) укреплению курса рубля. Для недопущения этого Банк проводил регулярные рублевые интервенции, скупая валюту. В результате объем валюты в резервах ЦБ с 8 млрд в январе 2000 года к августу 2008 увеличился в 50 раз и на пике превышал 400 млрд долларов. Попытки удержать курс следующие шесть месяцев стоили ЦБ более $200 млрд.

После такого масштабного кризиса ЦБ свое отношение к валютному регулированию существенно пересмотрел и начал плавный переход к системе таргетирования инфляции, который завершала уже Эльвира Набиуллина: после очередного валютного шока в ноябре 2014 года ЦБ сначала отменяет валютный коридор, а следом поднимает ключевую ставку до 17%. С этого момента именно ключевая ставка становится главным и основным инструментом ЦБ.

график 2

Кубышка Кудрина

Теперь немного истории ФНБ. Стремительный рост цен на нефть в начале 2000-х быстро решил текущие проблемы как бюджета РФ, так и внешнего долга. И правительство задумалось о будущем. Результатом стало создание в 2004 году Стабилизационного фонда, который со временем превратился в нынешний ФНБ.

Идея его была проста — все государственные нефтегазовые доходы сверх определенной плановой величины направлялись в Фонд. Если же цены на нефть были ниже плана, средства Фонда расходовались на покрытие бюджетного дефицита. Разумеется, активы ФНБ держали исключительно в основных мировых валютах и валютных облигациях ведущих мировых экономик. Золото в них отсутствовало, ведь основной задачей фонда было снятие ценовых рисков при экспорте нефти, а не их превращение в ценовые риски, связанные с ценой на золото.

график 3

Цены на нефть продолжали уверенно расти, и к началу 2008 года активы фонда составляли уже почти $157 млрд, или более 12% ВВП. В связи с этим было принято решение разделить фонд на две части. Большая часть досталась Резервному фонду, который взял на себя функции бюджетной подушки, но размеры его нормативно ограничивались указом правительства. Все же доходы сверх этой суммы направлялись в Фонд национального благосостояния. Предполагалось, что этот фонд станет стратегическим резервом, а его средства пойдут на крупные инфраструктурные проекты.

Но тут рост цен на нефть закончился.

график 4

И если первый обвал цен Резервный фонд смог пережить, то с последствиями бюджетного кризиса, последовавшего после Крыма и очередного падения нефтяных цен, он уже не справился. К началу 2017 года его активы сократились до 16 млрд, и к 2018 году фонд был ликвидирован, а остатки средств переданы ФНБ, роль которого после этого сильно изменилась, но об этом чуть позже. А пока вернемся к золоту.

Золото как средство управления геополитическими рисками

Ну и где же во всех этих процессах участвовало золото, спросите вы? Короткий ответ — нигде. Для этого золото не самый лучший и удобный инструмент. И его запасы до 2007 года (как вы уже могли видеть на первом графике) значительно не менялись, колеблясь около 400 тонн, а доля в ЗВР составляла к началу 2008 года рекордно низкие 2,5%. Но если, изучив график, вы решили, что отправной точкой в смене стратегии золотых резервов стал кризис 2008 года, то это не так. Первые крупные покупки золота в резерв произошли еще в 2007 году, после Мюнхенской речи Путина, и составили почти 50 тонн. Всего же к началу 2014 года в резервы ЦБ приобрели более 630 тонн золота, в результате чего золотой запас превысил 1000 тонн (как готовились к чему-то). Но оказалось, что это было только начало.

график 5

Начиная с 2014 года ЦБ в течение шести лет выкупал в среднем более 200 тонн золота в год (почти все производимое в РФ золото), увеличив резерв более чем на 1200 тонн и доведя его до отметки 2271 тонна к началу 2020 года. В апреле 2020-го, когда резерв почти добрался до отметки 2300 тонн, а доля в ЗВР в стоимостном выражении уверенно превысила 20%, закупки были остановлены, и с тех пор количество золота в резервах существенно уже не менялось. Но золото при этом стало странным образом перемещаться между резервами ЦБ и ФНБ, и вот на этих странных перемещениях стоит остановиться подробнее.

Как золото стало главным инструментом ФНБ

К началу 2021 года активы ФНБ достигли рекордной отметки в $183 млрд. Причем даже суммарные активы ФНБ и Резервного фонда за всю историю их существования были выше лишь единожды — в начале 2009 года они составили $225 млрд. Правда, в структуре Фонда к этому моменту более трети уже было вложено в российские активы, а доля ликвидных активов в иностранной валюте составляла менее 2/3: $51 млрд, €44 млрд, £8,5 млрд… и всё! Как видите, никаких вам юаней или золота. Что, как мы теперь понимаем, накануне 2022 года несло огромные риски. И Минфин с ЦБ принялся стремительно эту проблему решать.

Уже к концу июля 2021 года из ФНБ полностью исчезли доллары США, сократились позиции в евро и фунтах, а на их месте появились те самые 405 тонн золота и более 200 млрд юаней. ЦБ и ФНБ просто обменялись активами. Возможно, расчет был на то, что риски заморозки активов ЦБ ниже, чем у ФНБ, но в результате в начале 2022 года замороженными оказались все валютные активы, размещенные в «недружественных» странах, — около $300 млрд.

В такой ситуации со ставшим уже абсолютно формальным обменом активов (переписываниями с одного баланса на другой между ФНБ и ЦБ) можно было не торопиться, тем более что проблем с наполнением бюджета в первой половине 2022 года не было — санкции на экспорт нефти и газа тогда еще не ввели, а цены на них стремительно выросли. ФНБ даже смог к июню увеличить свои активы до нового рекорда в $210 млрд, а запасы золота в фонде выросли еще на 150 тонн (около 30 из которых, видимо, были даже куплены с рынка) и достигли 555 тонн. Но уже к концу 2022 года начались крупные изъятия средств из фонда. И пополнять их прежними механизмами возможности уже не было.

ФНБ превращается в эмиссионный механизм

До введения санкций и блокировок ФНБ фактически приобретал и реализовывал активы на свободном рынке. После 2022 года эти возможности практически исчезли: большая часть активов в валюте была заморожена на иностранных счетах, продажа золота также попала под санкции (включая отказ от признания клейм российских аффинажных заводов), что сильно усложнило его рыночную продажу. Так что единственным покупателем для ФНБ оказался Центробанк. А поскольку с дальнейшей реализацией этих активов у ЦБ были ровно такие же проблемы, активы оставались на его балансе. В результате весь процесс по сути превратился в эмиссионный: ЦБ просто печатал новые рубли и обменивал их на активы ФНБ. Конечно, в теории при росте доходов ФНБ фонд выкупал бы эти активы обратно для стерилизации рублевой массы, но по факту золотовалютные активы фонда только сокращались. К концу декабря 2024 года они уменьшились более чем в три раза по сравнению с декабрем 2021 года и составили $37,5 млрд. Количество же золота в активах к этому моменту опустилось ниже 188 тонн. И тут на помощь российским ЗВР пришел рост цен на золото.

график 6

Проклятие царя Мидаса

Стартовав с отметки чуть более $2000 за унцию в январе 2024 года, цены на золото в январе 2026-го преодолели рубеж в $5000! Как этот рост отразился на величине ЗВР России? К концу 2025 года резервы составили рекордные $755 млрд, а на конец января этого года уже превышали $833 млрд!

график 7

А теперь давайте внимательно посмотрим на структуру и качество этого резерва и сравним его с последним докризисным годом.

На 1 января 2008 года ЗВР РФ составляли $479 млрд, что соответствовало 37% ВВП страны за прошедший 2007 год. К 1 февраля 2026 года размеры резервов увеличились до $834 млрд (около 33% ВВП 2025 года). Но если в 2008 году все эти активы были абсолютно ликвидны и состояли на 97% из активов в мировых валютах и на 3% из золота, то в 2026 году картина абсолютно иная. До 40% (по разным оценкам, от 300 до 330 млрд долларов) активов заблокировано, 48% находятся в золоте, с ликвидностью которого возникли серьезные проблемы. Остается 12%, или около $100 млрд резервов, большую часть которых составляют юани. А это всего 4% ВВП.

И ЦБ эту проблему прекрасно понимает — с ноября 2025-го он все же начал попытки реальной продажи золота на внутреннем рынке, отзеркаливая свои покупки у ФНБ. Но масштабы пока очень скромные: так, за январь было продано лишь около 9,5 тонны золота.

Иван Карпенко