«Полет рубля»

Российская валюта продолжает оставаться устойчивой по отношению к доллару, несмотря на замедление российской экономики, сокращение экспортной выручки и рост покупок валюты людьми и компаниями. В чем причина такой крепости рубля?

Не может, но летает

Есть история (ей сто лет), что по законам аэродинамики шмель летать не может. Не может, но летает. (На самом деле шмель летает в точном соответствии с законами аэродинамики, только не все аэродинамические модели были известны в 1920-е, когда появился рассказ про парадокс «полета шмеля».)

Точно так же и «рубль к доллару»: по всем показателям он не должен торговаться по 80 рублей за доллар — однако торгуется. Или здесь что-то не так, или мы чего-то не видим. (Кстати, курс рубля не только высок, но и на среднесрочном периоде устойчив — какой был в 2021 году, такой плюс минус и сейчас.)

Какие факторы работают против устойчиво высокого курса рубля?

Спрос на валюту растет

Юридические лица (без учета банков) в третьем квартале 2025 года предъявили валовый спрос на валюту на сумму 2,77 трлн рублей. Это на 45% выше, чем кварталом ранее. Среднемесячный спрос за последние три месяца достиг 3,04 трлн рублей — это максимум с декабря 2024 года. В долларовом эквиваленте за этот период юрлица купили $36,3 млрд, что сопоставимо с пиковыми значениями 2023 года ($32,4 млрд) и всего на 12% ниже 2024 года ($41,1 млрд).

Люди тоже готовы прикупить долларов: в сентябре граждане приобрели валюты на 89 млрд рублей, что для этого времени года является рекордным показателем — два года назад столько валюты покупали за весь квартал. За последние шесть месяцев (с мая по октябрь, весь период «рубля по 80») нетто-покупки валюты населением составили 643 млрд рублей. Для сравнения: за аналогичный период 2024 года — 503 млрд, 2023 года — 471 млрд. Спрос со стороны физических лиц — максимальный с 2022 года.

Предложение падает

Предложение валюты от экспортеров резко (в три раза по сравнению с прошлым годом) сократилось.

Данные ЦБ (отчет за октябрь) показывают, что продажи валюты крупнейшими экспортерами в октябре составили $8,2 млрд. Да, это +68% к сентябрю, но важно смотреть не на единичный всплеск, а на тренд.

А тренд вот какой:

Чистые продажи долларов и евро крупнейшими компаниями упали до $4,9 млрд в сентябре 2025 года — меньше еще не бывало; летом прошлого года продавали по $14 млрд в месяц.

• За три месяца средние продажи упали до $6,4 млрд в месяц. Это на 38% ниже, чем в прошлом году, и минимум с 2022 года.
• За шесть месяцев ситуация еще красноречивее: средние продажи — $7,2 млрд в месяц. Это сокращение на 40% год к году.

Мы наблюдаем экстремально низкое предложение валюты за весь период с начала 2022 года. Оно почти вдвое ниже максимумов 2024 года. Фундамент для крепкого рубля со стороны экспортеров попросту исчез.

Почему так мало? Потому что экспорт товаров и услуг находится на минимуме с 2020 года ($295,4 млрд за восемь месяцев 2025-го), в то время как импорт, наоборот, взлетел до максимума с 2014 года ($252,1 млрд) — с импортозамещением что-то идет не так, наверное. В результате положительное сальдо торгового баланса сократилось до $43,3 млрд — худший показатель с 2016 года. Для сравнения, в 2019 году за те же восемь месяцев оно было $98,3 млрд.

Счет текущих операций, главный индикатор притока валюты в страну, за восемь месяцев 2025 года составил $22,2 млрд долларов против $42,8 млрд за аналогичный период прошлого года.

Получается, что спрос устойчиво опережает предложение, и курс не должен быть 80 к 1, но таков он есть.

Легенды и мифы

Один из самых популярных тезисов в пользу рубля: импорт в стране обвалился, поэтому спрос на валюту упал.

Открываем статистику ЦБ. Что мы видим? Импорт, за восемь месяцев 2025 года показал рост — пусть и небольшой, на 0,4%. Но «в рублях»: импорт вырос на 33% в годовом выражении. Так что потребление не только не упало, но в рублевой массе и выросло.

Еще один частый аргумент: все перешли на расчеты в рублях, а доллар стал никому не нужен. Но если это так, зачем тогда юрлица снова наращивают покупку валюты, выходя на средние исторические объемы? И главное — зачем иностранным поставщикам наши рубли?

Ну, допустим, произошла девалютизация внешних расчетов. Если в 2021 году в российских рублях рассчитывалось лишь 14,4% экспорта, то в августе 2025 года эта доля составила 56,3%! Это колоссальный переворот. Так же и с импортом — доля рублевых расчетов за ввозимые товары выросла с 28,2% в 2021 году до 54,1% в августе 2025-го. Соответственно, доля доллара и евро в расчетах по экспорту рухнула с 84,6% в 2021-м до 14,3% в августе 2025-го. В импорте — с 67,6% до 15,7%.

Пусть так, но давайте посмотрим, что это за импортеры, которые принимают в оплату РФ-рубли? Что, какие-то китайские/турецкие и т.п. компании накапливают рубли на счетах? Параллельный импорт тем более не в рублях оплачивается по итогу. Понятно, что есть сеть банков и компаний-прокладок, там и осуществляется конвертация, но фундаментальные показатели спроса предложения все равно важнее. И они — против высокого курса рубля. Усложнение цепочек — это издержки, но суть не меняется: 

Я уже не говорю о денежной массе — с начала 2022 года в РФ она выросла чуть не вдвое — было 65,3 трлн, стало 122 трлн (для сравнения: в США денежная масса выросла на 3,3%). И показатели по инфляции в РФ сильно хуже, чем у основных торговых партнеров (кроме Турции разве что). Плюс бюджетный дефицит и нестабильный экспорт — точно не в пользу рубля. А курс — устойчивый!

При этом есть важный индикатор, который показывает, что курс рубля к доллару скорее настоящий, чем нет. Если бы курс рубля был «искусственный», «нарисованный», то мы бы обязательно увидели какой-то черный рынок (скорее всего, вне РФ), на котором рубль торговался бы по своему «настоящему» курсу, более равновесному, скажем так, и более выгодному для продавцов/покупателей. И тогда мы увидели бы какие-то меры регулятора по ограничению вывоза рублей. Но ничего подобного мы не видим, и регулятор считает, что курс соответствует какому-то рыночному равновесию. Но вот какому равновесию, и как долго оно продержится?

Возможны варианты

На мой взгляд, в «пользу рубля» работают и факторы, которые с ходу не видны в данных ЦБ.

Первый — это расслоение потребительского спроса, структура потребительского рынка изменилась. Но это не просто «одни стали тратить больше, другие меньше».

Произошло фундаментальное перераспределение:

— Те, кто не вписался в «структурную трансформацию» — всякий среднекреативный класс, ненужный «упрощенной экономике», сильно просел не то чтобы даже в доходах, а в «свободных деньгах», — эти люди перешли на модель выжимания максимума из каждой копейки. Они покупают только essentials продукты первой необходимости, ЖКУ, лекарства. Их спрос на импорт если и не упал до нуля, то резко сократился.

— Те, кто «вписался», бенефициары структурной трансформации, те, чьи доходы выросли. Импорт они, конечно, покупают. Но еще больше они:

• увеличили сбережения в рублях (депозиты выросли);
• улучшили «жилищные условия»;
• предъявили спрос на российские товары («Лада Гранта», вот это вот всё);
• тратят на услуги — рестораны, туризм по РФ.

И второй фактор — смена модели импорта.

Импорт вырос до $252 млрд, но это не тот импорт, что был в 2021 году:

• Резкое сокращение «европейского» потребительского импорта, ранее доступного среднему классу (сейчас — нет).
• Рост импорта комплектующих и полуфабрикатов: бизнес наладил поставки через третьи страны, но эти деньги не уходят на потребительский рынок и не создают спрос на валюту у населения.
• Изменение географии импорта: с Китаем можно рассчитываться в юанях, и это снижает давление на доллар/евро.

Но этого объяснения мало, поскольку мы имеем пять ключевых фактов, которые рисуют противоречивую картину:

1. Предложение валюты от экспортеров — минимальное за три года (–40% г/г).
2. Спрос со стороны физлиц — максимальный за тот же период.
3. Спрос со стороны юрлиц — стабильно высокий, на уровнях пиков 2023–2024 гг.
4. Платежный баланс — худший с 2020 года (счет текущих операций в глубоком минусе).
5. Денежно-кредитные условия — смягчились (рыночные ставки 15–16% против 21–24% год назад).

Год назад, осенью 2024-го, при схожем спросе и лучшем платежном балансе рубль штурмовал 110. Сейчас баланс хуже, а курс стабильно держится у 80.

Сила рубля не имеет прямого экономического обоснования в публичной статистике. Рынок удерживается в узком коридоре за счет администрирования и, вероятно, нерыночных мер. Вопрос в том, какие это меры?

Особые отношения

И вот здесь надо вспомнить об особых отношениях Минфина и ЦБ РФ. Чтобы понять суть этих отношений, нужно вспомнить бюджетное правило. Его логика:

1. Когда цены на нефть высоки и у государства много нефтегазовых доходов, Минфин покупает валюту и кладет ее в Фонд национального благосостояния (ФНБ). Это стерилизует излишние рублевые поступления и не дает рублю излишне укрепляться.
2. Когда цены на нефть падают, Минфин может продавать валюту из ФНБ, чтобы покрыть дефицит бюджета. Это поддерживает рублевую ликвидность и не дает рублю обвалиться.

«Зеркалирование» — это технический механизм, через который ЦБ выполняет эти операции за Минфин.

• Раньше было так: Минфин поручал ЦБ купить или продать валюту непосредственно на рынке. Это создавало прямое давление на курс: покупки укрепляли рубль, продажи — ослабляли.
• Сейчас (в частности, с 2023 года и особенно активно в 2025-м) механизм изменился. Теперь ЦБ проводит операции «в пассиве своего баланса», то есть не выходя напрямую на биржу.

Как это работает на практике сегодня, в 2025 году:

1. Минфину нужны рубли для расходов. Он решает продать валюту из ФНБ.
2. Но вместо того чтобы отдать приказ ЦБ продать валюту на рынке, Минфин «продает» валюту самому ЦБ (условно, внутри системы). ЦБ кредитует счет Минфина на нужную сумму в рублях.
3. В этот момент ЦБ становится «владельцем» излишней валюты, которая поступила от Минфина.
4. И вот ключевой момент: чтобы стерилизовать это валютное влияние и не допустить укрепления рубля (ведь валюта была «изъята» у Минфина и не попала на рынок), ЦБ проводит компенсирующую операцию — то самое «зеркалирование». Он продает эквивалентный объем валюты на открытом рынке.

По сути, ЦБ выступает в роли «буфера»: он забирает валюту у Минфина в обмен на рубли для бюджета, а затем сам продает эту валюту на рынке, чтобы скомпенсировать эффект.

Как «зеркалирование» влияет на курс рубля? В текущих условиях — влияние «зеркалирования», сдерживающее, укрепляющее курс. Эта процедура:

• Создает искусственное предложение валюты. В 2025 году Минфин активно тратит средства ФНБ на покрытие бюджетного дефицита. Это означает, что ЦБ в рамках «зеркалирования» вынужден быть постоянным нетто-продавцом валюты на рынке.
• Компенсирует слабое предложение от экспортеров. Как мы видели из предыдущего анализа, продажи валюты крупными компаниями-экспортерами находятся на минимумах. Регулярные продажи ЦБ (почти на 10 млрд рублей ежедневно) становятся главным источником предложения валюты, не дающим рублю пойти вниз.
• Формирует искусственный баланс. Фундаментальные факторы (снижение экспорта, рост импорта, высокий спрос населения и бизнеса на валюту) толкают рубль к ослаблению. Но системные продажи ЦБ смещают точку баланса спроса и предложения в сторону более крепкого курса, чем диктует экономическая реальность.

Минфин тратит валютные резервы (что обычно должно ослаблять рубль), но механизм «зеркалирования» превращает это в фактор сдерживания ослабления через принудительные продажи ЦБ.

Почему «зеркалирование» может прекратиться?

Вот здесь начинается самое интересное, и именно это заставляет аналитиков задуматься о потенциальном ослаблении рубля в 2026 году.

1. Завершение отложенных операций. В 2023–2024 годах ЦБ не проводил часть операций «зеркалирования» в полном объеме, откладывая их «на потом». В 2025 году он эти операции наверстывает. Фактически рынок испытывает двойное давление: от продаж по текущим расходам Минфина + от продаж за прошлые периоды. По планам, эта наверстывающая часть должна быть полностью завершена до конца 2025 года. Это значит, что с 2026 года объем ежемесячных продаж ЦБ может существенно сократиться.

2. Истощение ликвидной части ФНБ. Минфин уже официально заявлял, что в 2026 году не планирует активно использовать средства ФНБ для финансирования дефицита. Проще говоря, лезть в «кубышку» будет уже не за чем — ее ликвидная часть (валюта и высоколиквидные активы) близка к истощению. Если Минфин прекращает массовый вывод валюты из ФНБ, то ЦБ нечего будет «зеркалировать».

3. Изменение бюджетной и экономической политики. Если в 2026 году дефицит бюджета удастся сократить (за счет роста доходов или снижения расходов), либо если цены на нефть неожиданно вырастут, необходимость в экстренном изъятии валюты из ФНБ отпадет. Механизм «зеркалирования» просто останется не у дел.

Что будет, когда «зеркалирование» прекратится?

С рынка уйдет крупный, системный и предсказуемый продавец, который в одиночку удерживал курс от роста. На фоне сохраняющегося высокого спроса на валюту и слабого предложения от экспортеров это может привести к резкому смещению баланса.

Если предложение валюты резко сократится, а спрос останется, то баланс спроса и предложения, который сейчас удерживается около 80 рублей за 1 доллар, будет искать новую точку равновесия. И эта точка, согласно фундаментальным показателям (платежный баланс, спрос/предложение), с высокой вероятностью окажется выше текущих значений, то есть рубль ослабеет.

«Зеркалирование» в 2025 году — это главный «якорь», удерживающий рубль искусственно крепким. Завершение работы этого механизма в 2026-м может стать триггером, который вернет курс в сторону большего соответствия экономическими реалиям.