Аспирин для экономики

Подтверждение прогнозов

Снижая ставку на 2 процентных пункта, ЦБ порадовал аналитиков — именно такое решение предсказывало большинство официальных и неофициальных комментаторов. Еще до заседания ЦБ рынки уже сами «снизили ставки»: банки давали кредиты и вклады по ставкам, как будто «под ключ» 16–17%, облигации тоже подешевели (их доходность упала на 2–3%).

Да, экономика начала устойчиво замедляться. Люди меньше берут кредитов (особенно потребительских), бизнес сокращает займы (худшие показатели с 2016 года), а компании стали зарабатывать меньше (особенно экспортеры). Инфляция действительно тоже замедлилась (по итогам июня, без учета роста цен в начале второго полугодия), а люди начали верить, что продукты уже не будут дорожать так быстро, как раньше (судя по опросам ФОМ).

Рынок труда, еще недавно перегретый, постепенно остывает: дефицит кадров сокращается, хотя безработица по-прежнему рекордно низка. Зарплаты, впрочем, продолжают расти быстрее производительности — словно двигатель, который пока работает на повышенных оборотах, хотя «автомобиль экономики» уже начал тормозить.

Оптимизм, с ограничениями

«Инфляция снижается, в том числе в устойчивой части», — отметила Эльвира Набиуллина в своем выступлении. Действительно, текущие показатели роста цен (4,8% в годовом выражении) приблизились к целевым 4%. Однако за этим оптимистичным трендом скрывается сложная мозаика:

• Значительное удешевление электроники и бытовой техники («цены на отдельные позиции даже снижаются несколько месяцев подряд»);
• Заметное подорожание услуг, особенно в сфере общественного питания;
• Сезонное снижение цен на овощи и фрукты.

«Рост спроса постепенно замедляется», — констатирует глава ЦБ. Экономика демонстрирует явные признаки охлаждения:

• Потребительское кредитование сокращается рекордными темпами;
• Инвестиционная активность снижается, за исключением господдержанных секторов;
• Рынок труда сохраняет напряженность, несмотря на рекордно низкую безработицу.

Особое внимание Набиуллина уделяет инфляционным ожиданиям: «хотя текущие темпы роста цен уже приблизились к 4%, необходимо, чтобы эта тенденция закрепилась». Именно этот психологический фактор остается главным камнем преткновения на пути к устойчивой стабилизации.

Денежно-кредитные условия, по оценке регулятора, «остаются жесткими, но по сравнению с июнем несколько смягчились». Это проявляется в:

• Снижении доходности облигаций;
• Умеренном сокращении ставок по депозитам;
• Замедлении роста денежной массы.

Внешние риски, включая прогнозируемое снижение цен на нефть до $55 за баррель, добавляют осторожности в действия ЦБ. Как подчеркивает Набиуллина, «проинфляционные риски продолжают преобладать» над дезинфляционными.

Действительно, продовольственная инфляция и инфляция в сфере услуг остаются двузначными — 11,9% и 12% г/г соответственно, а замедление роста цен до 4,5% г/г в непродовольственном сегменте в значительной степени связано с укреплением рубля, и тренд развернется, как только рубль начнет слабеть.

Главный посыл регулятора звучит предельно ясно: 

Это означает, что:

• Дальнейшее снижение ставки будет постепенным;
• Любое ускорение инфляции может остановить процесс смягчения;
• Ключевым ориентиром остаются инфляционные ожидания.

Таким образом, решение ЦБ представляет собой взвешенный шаг, учитывающий как достигнутые успехи в борьбе с инфляцией, так и сохраняющиеся риски. Как отмечает Набиуллина, «мы находимся на пути возвращения инфляции к цели, но этот путь еще не пройден до конца».

Смена тональности: как менялся язык релизов ЦБ РФ

2025 год стал переломным в коммуникации финансового регулятора. Если проследить эволюцию заявлений, видна постепенная трансформация: от агрессивной жесткости к взвешенному нейтралитету с элементами смягчения.

• Февраль: «Инфляция неприемлемо высока… готовы вернуться к повышению ставки».
  Сигнал: ультражесткий, почти угрожающий.
• Март: «Инфляция снижается, но базовая все еще высока… вероятность доп. повышения уменьшилась».
  Сигнал: умеренно-жесткий, но уже с проблесками надежды.
• Апрель: «Ценовое давление уменьшается… но нужно долго сохранять жесткость».
  Первые признаки смягчения, хотя осторожность преобладает.
• Июнь: «Существенное замедление инфляции… снижаем ставку, но сохраняем жесткость».
  Нейтральный сигнал: ЦБ впервые за долгое время не угрожает ужесточением.
• Июль: «Инфляция снижается быстрее прогноза… позволяет продолжить снижать ставку».
  Самый мягкий сигнал за 1,5 года, но без потери бдительности.

ЦБ больше не говорит о риске повышения ставки, но и не обещает резкого смягчения. Дальнейшее снижение ставки — лишь один из возможных сценариев. Регулятор оставил себе пространство для маневра, и следующие шаги будут зависеть от трех факторов:

1. Инфляция — если ее замедление остановится на 7–8%, ЦБ может приостановить смягчение;
2. Бюджетная политика — новые расходы правительства способны перечеркнуть успехи денежно-кредитного регулирования;
3. Внешняя конъюнктура — ослабление рубля или неожиданные решения ФРС могут скорректировать планы.

Симптоматическое лечение

Представьте, что экономика — это больной с высокой температурой (инфляцией). Врач (ЦБ) прописал сильное лекарство (высокую ставку 20%), чтобы сбить жар. Сейчас температура упала до 37°C (инфляция замедлилась), поэтому доктор снижает дозу лекарства до 18%. Проблема в том, что это — снятие симптомов. Причину лихорадки российской экономики ЦБ устранить не может.

Сегодняшнее снижение ставки — лишь поверхностный симптом. Но «лихорадку» провоцирует системный разрыв экономических связей, превративший российскую экономику в подобие песочных часов: финансовый капитал есть, но его трансформация в реальные товары крайне затруднена.

• Финансы: Раньше бизнес мог брать кредиты в евро под 3%, теперь — рублевые под 15%+;
• Логистика: Цепочки поставок удлинились на 30–50%, а издержки выросли в разы;
• Технологии: Даже китайские аналоги (вроде чипов для автопрома) — это полумеры, снижающие производительность.

Условный производитель станков раньше закупал немецкие компоненты за 100 руб. Теперь китайский аналог стоит 150 руб. + 30 руб. логистика. В результате — себестоимость +80%, конкурентоспособность ниже. Торговые ограничения Санкции создали эффект экономического трения — каждый рубль теперь работает медленнее и менее эффективно.

Отрасли, финансируемые правительством, — парадоксальное сочетание

Плюсы:

• 7–10 млн рабочих мест (предприятия, финансируемые правительством + смежные отрасли);
• Высокие зарплаты в регионах (на 20–30% выше среднего).

Минусы:

• Ресурсная воронка: правительственный сектор забирает капитал, кадры и технологии, не производя товаров для гражданского рынка;
• Инфляционный перегрев: У работников есть деньги, но тратить их приходится по высоким ценам — потребительская экономика не успевает за спросом.

И правительство, и финансовый регулятор это понимают. Почему же регулятор пошел на смягчение?

Не потому, что инфляция побеждена. Причина — в стечении обстоятельств. Правительству нужны налоги, а экономика сбавляет ход на фоне сокращения экспортных доходов. За весь год в обновленном бюджете Минфин планирует потратить 42,3 трлн, получить доходов — 38,5 трлн. Расходы в январе–июне составили почти 21,3 трлн, доходы — 17,6 трлн. Год назад за тот же период расходы составляли 17,7 трлн, а доходов было собрано на 17,1 трлн. Таким образом расходы выросли к первому полугодию 2024 года на 20%, а доходы — на 3,5%.

Согласно скорректированному бюджету, нефтегазовые доходы по итогам года должны составить 8,3 трлн рублей. За первое полугодие поступило 4,7 трлн — почти на 17% меньше, чем за тот же период год назад.

Нефть и газ — уже не единственные виновники: аграрный сектор, видимо, подведет из-за неурожая. В таких условиях власти вынуждены пересматривать приоритеты: 

Данные, казалось бы, в пользу ЦБ. Рост цен замедляется: если в марте цены прыгнули на 0,65%, то в июне — всего на 0,2%. Годовая инфляция в июне — 9,4%, что лучше апрельского прогноза ЦБ.

Но в июле подорожание ЖКХ и бензина вновь подстегнет инфляцию. Да и само замедление — неравномерное: продовольствие и услуги все еще дорожают на 11–12% в год, а удешевление непродовольственных товаров (4,5% г/г) держится лишь на крепком рубле. Стоит ему дрогнуть — тренд развернется. Инфляционные ожидания граждан тоже не спешат снижаться: в июне — 13% против 13,4% в мае, а после летнего скачка тарифов могут и подрасти.

Так что дело не в успехах дезинфляции — просто экономика замедляется слишком быстро, а экспортные доходы падают. В таких условиях «перегрев» уже не кажется угрозой, и ЦБ готов менять курс. Но даже это не станет панацеей: эффект снижения ставки проявится не сразу, а бюджету помощь нужна здесь и сейчас.

Особняком стоят приоритетные сектора — правительство настаивает, что в 2025-м промышленность, «имеющая значение» для решения политических задач, должна работать не хуже, чем в 2024-м. Этому сектору ни ставка, ни инфляция не страшны. Власти могут поправить бюджет, но лишь переложив издержки на тех, кто не в приоритете. Безболезненных решений нет — только выбор, кто проиграет больше.