Не продавай родину на опционы

В экономике есть почти универсальное правило: в условиях свободного рынка чем выше риск, тем выше и доход. Связь риска и дохода нелинейна, но общее правило соотношения риска и дохода соблюдается почти всегда. Поэтому важно понимать, что любая попытка снизить риск потребует затрат, которые естественным образом снизят и доход.

Расчет стоимости страховки от падения цены на нефть сложен (можно оттолкнуться от модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза и прибавить к результату прибыль страховщика). При этом чем выше вероятность падения цены, тем дороже будет страховка от ее падения. Попытка застраховать вообще весь риск обычно приводит к тому, что стоимость страховки приближается к рентабельности бизнеса.

На практике обычно страхуют не весь риск, а только его часть, как правило — падение цены ниже некого критического уровня. Это снижает стоимость страховки, но и потери в случае снижения цен тоже растут. Приходится делать непростой выбор: какой риск стоит страховать, а какой — принимать на себя.

Хеджирование нефтегазовых доходов с помощью азиатских пут-опционов на государственном уровне пока осуществляется только в Мексике, благо мексиканская нефтяная компания принадлежит государству. Стоимость этой страховки в год оценивается в около 0,1% ВВП страны. За 20 лет действия этой программы страхования только в 2009, 2015 и 2016 годах страховка позволила бюджету Мексики получить доход (суммарно — около 1,4% ВВП). Пока в целом для Мексики эта программа является прибыльной.

Идея же ввести подобную программу в России, да еще и за счет средств ФНБ, выглядит крайне спорной. Причин тому несколько.

Добыча нефти в России примерно в шесть раз больше, чем в Мексике. Найти продавцов опционов на такой объем нефти сложно, а скорее всего — невозможно в принципе. Кроме того, выход на рынок покупателя с таким большим объемом покупки опционов изменит ценообразование, и опционы станут дороже. Это поднимет стоимость хеджирования.

Как правило, продавцами опционов выступают финансовые компании и банки. Их надежность вовсе не абсолютна: иногда случаются и громкие банкротства. В этом случае владелец опциона становится кредитором третьей очереди, и скорее всего его потери будут значительными. Риск продавца опционов в случае сильного движения цены настолько велик, что существует даже шутка: «Не продавай Родину и опционы!» Из ярких, очень известных примеров банкротства, связанного с опционами, — крах фонда LTCM. При этом риски тем выше, чем сильнее колебания цен. И именно ради защиты от этих колебаний опционы и приобретаются.

Даже если значительная часть их акций принадлежит государству, это не повод снижать их риски за счет бюджета. Куда логичнее предоставить эту возможность самим компаниям. За их счет. Это будет стимулировать руководство компаний более взвешенно подходить к трате денег на страхование рисков. Примечательно, что некоторые небольшие компании давно это делают, но за собственный счет.

Самое главное — неясно, зачем вообще это страхование нужно государству. Бюджетные риски неплохо снижаются т.н. бюджетным правилом. Его жесткое соблюдение уже позволило неплохо пройти и кризис 2008-го, и кризис 2015 года. Достаточно вернуться к более жесткому его соблюдению, и сама необходимость в применении дополнительного механизма отпадет.

Стоит отдельно заметить, что инициатива страхования риска падения цены на нефть исходит от одной крупной нефтяной компании с высокой долей присутствия государства в капитале («Роснефти». — Ред.). Причем предлагается делать это за счет ФНБ.

Как показывает история, вслед за этим неизбежно упадет качество управления, а как следствие — вырастут и потери бюджета.

Куда правильнее было бы предоставить право страховать свои риски самой компании, не обременяя ФНБ. Это будет справедливее и сделает нагляднее качество управленческих решений, которые принимает руководство компании.