Цены не хотят тормозить

Главный аргумент в пользу осторожности финансового регулятора — рост цен.

По данным на 20 апреля, годовая инфляция составила 5,7%. Текущие темпы роста цен с поправкой на сезонность в I квартале ускорились до 8,7%. Базовая инфляция (без учета разовых факторов) подскочила с 5 до 6,3%.

Руководство ЦБ объясняет это тремя временными факторами: повышением НДС с 1 января, индексацией тарифов и ближневосточным конфликтом, который вызвал переориентацию туристических потоков и удорожание услуг, а также рост цен на бензин. При этом, по словам Эльвиры Набиуллиной, «устойчивая инфляция» (очищенная от этих разовых эффектов) остается в диапазоне 4–5% и должна вернуться к 4% во второй половине 2026 года.

Но ЦБ РФ признает, что «инфляционные ожидания [населения и бизнеса] сохраняются на повышенном уровне». Это ключевой риск: даже при формально низкой устойчивой инфляции люди и бизнес продолжают закладывать в цены и зарплаты будущий предполагаемый ими рост инфляции, что может затормозить ее снижение. Да, прогноз по годовой инфляции на 2026 год сохранен на уровне 4,5–5,5%, но для достижения даже этого диапазона потребуется, чтобы текущие темпы заметно замедлились во втором полугодии.

Погода и календарь как факторы замедления экономики

По оценке ЦБ РФ, в I квартале 2026 года экономическая активность замедлилась. Эльвира Набиуллина назвала три причины: адаптация к налоговым изменениям, календарный фактор (на три рабочих дня меньше, чем год назад) и аномальные морозы со снегопадами.

В выступлении главы ЦБ было подчеркнуто особо:

Прогноз роста ВВП на 2026 год сохранен в диапазоне 0,5–1,5%. Для сравнения: в 2025 году прирост составил 1,0% — то есть регулятор ждет дальнейшего замедления вплоть до стагнации.

При этом оценки официозных think-tanks (ИНП РАН, ЦМАКП) фиксируют в I квартале падение ВВП на 1,5% и сокращение промышленности на 0,3%. Разрыв между официальной статистикой (которую ЦБ пока не комментирует) и прогнозом регулятора остается значительным. Пока ЦБ делает ставку все на тот же «отскок» за счет календаря, восстановление строительства после зимних простоев и роста цен на нефть, который должен поддержать инвестиционную активность в добывающих отраслях.

Оптимизм — наш долг

По оценке ЦБ РФ, инвестиционная активность в целом снизилась, но «сохраняются существенные различия по отраслям и регионам». Набиуллина отметила, что в добывающих отраслях инвестиционные планы в начале года были сдержанными из‑за слабых финансовых результатов 2025 года, но благодаря росту мировых цен компании могут их пересмотреть. В строительстве ожидается некоторое восстановление после «нетипично сильных морозов и снегопадов».

«По нашему прогнозу, совокупный объем инвестиций в этом году будет сопоставим с прошлогодним». Эта важная оговорка означает ожидание нулевого или небольшого положительного роста после падения на 0,4% в 2025 году. Однако данные ЦМАКП и Росстата показывают, что предложение инвестиционных товаров в феврале 2026 года составляло лишь 84% от уровня середины 2024 года, а строительство рухнуло на 14–16% в январе–феврале. Прогноз ЦБ выглядит заметно оптимистичнее текущей статистики.

Потребительский спрос, по словам главы финансового регулятора, в начале года замедлился, но в марте наметилось оживление (например, выросли продажи легковых автомобилей). При этом «в целом рост потребления более сдержанный, чем в прошлом году». Прогноз расходов домашних хозяйств на 2026 год — 0,5–1,5% (после 3,6% в 2025 году). Замедление очень существенное. Однако напомним, что февральская розница была на минимуме с марта 2023 года, а реальная зарплата в январе выросла всего на 0,1%.

Работа есть, но…

ЦБ фиксирует постепенное снижение напряженности на рынке труда. Доля предприятий, отмечающих дефицит кадров, сокращается до минимума с середины 2023 года. Компании планируют более умеренные индексации зарплат.

Набиуллина сообщила: «Бизнес начал активнее пересматривать вниз планы по найму и росту заработных плат. Уменьшается доля предприятий, которые отмечают острый дефицит кадров. Отдельные компании начали высвобождать персонал». При этом безработица остается на исторических минимумах (2,1% в феврале).

Это значит, что при увольнении люди в большинстве случаев находят новую работу, особенно в крупных городах. Однако наши предыдущие расчеты показывают, что конкуренция за рабочие места выросла (индекс hh.ru подскочил с 5,9 до 11,4 пункта). ЦБ, видимо, рассчитывает на плавное охлаждение рынка труда без резкого роста безработицы.

Деньги есть — смотря для кого

Ставки по основным инструментам финансового рынка продолжили снижаться вслед за ключевой. Однако кредитная активность остается сдержанной. Набиуллина сделала важное признание: «Часть финансовых потребностей компаний в I квартале закрывалась не кредитами, а рекордным авансированием из федерального бюджета». Напомним, расходы бюджета в I квартале выросли на 17% по сравнению с прошлым годом.

Это означает, что бюджетный канал заместил часть кредитного спроса. Если вклад бюджета в денежную массу останется высоким, ЦБ будет вынужден дольше держать жесткие условия, чтобы не допустить перегрева рынка. По прогнозу регулятора, темпы прироста требований банков к экономике в 2026 году составят 6–10% (против 9,5% в 2025 году), а кредитование населения замедлится, в том числе и ипотека.

Бюджет и нефть

Чтобы понять, почему ЦБ сейчас действует осторожнее, чем еще два месяца назад, нужно вспомнить фон «нефтяных цен». Февральское решение о первом снижении ставки (с 16 до 15,5%) принималось, когда российская Urals стоила около 44–45 долларов за баррель, а дисконт к Brent достигал 30–35 долларов. Нефтегазовые доходы января-февраля рухнули почти вдвое, дефицит бюджета нарастал, и регулятор мог позволить себе более решительное смягчение — инфляционное давление со стороны сырьевых цен было минимальным.

Апрельская ситуация иная. Urals подскочила до 93–107 долларов, дисконт сжался до 23–24 долларов. В обновленном прогнозе ЦБ РФ поднял оценку цены нефти для налогообложения до 65 долларов за баррель. Это автоматически увеличивает нефтегазовые доходы бюджета — по нашим оценкам, на 1,5–2 трлн рублей в годовом выражении. Казалось бы, можно радоваться и дальше снижать ставку…

Но ЦБ смотрит дальше. Высокие цены на нефть создают у правительства соблазн увеличить расходы. А это прямая дорога к росту дефицита и, следовательно, к дополнительному инфляционному давлению. Набиуллина сказала прямо: «Чем больше бюджетный импульс, тем меньше должна расти вторая составляющая денежной массы, то есть кредитование, а значит, при прочих равных, это потребует более высокой ключевой ставки».

Иными словами, если Минфин решит, что нефтяная премия позволяет тратить деньги «от живота веером», ЦБ будет вынужден притормозить снижение ставки или даже остановить его. При этом в I квартале расходы бюджета уже были на 17% выше, чем год назад, а дефицит превысил годовой план. Так что предупреждение регулятора — не абстрактное.

Кроме того, с мая возобновляются операции по бюджетному правилу (механизм, определяющий использование дополнительных доходов от продажи нефти и газа). При высоких ценах на нефть это означает покупку валюты и золота, что будет сдерживать инфляцию. Но одновременно это создает дополнительный спрос на валюту, что может повлиять на курс рубля.

Если бюджетная политика останется экспансивной, денежно-кредитная политика будет жестче, чем могла бы быть.

Это и есть главная развилка для ЦБ в 2026 году. Не только нефтяные цены, а то, как власти распорядятся дополнительными доходами. Пока ЦБ исходит из объявленных бюджетных параметров, но реальные расходы I квартала заставляют его повышать голос. Бизнесу стоит внимательно следить не только за ставкой, но и за тем, насколько Минфин сдержит свои аппетиты. Если не сдержит — кредиты останутся дорогими надолго.

Стагнация вместо роста

В обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ скорректировал ключевые ориентиры. Прогноз инфляции на 2026 год остался без изменений — 4,5–5,5%, что предполагает заметное замедление текущих темпов во втором полугодии. А вот прогноз ключевой ставки повышен: средняя за год ожидается в диапазоне 14,0–14,5% (в феврале было 13,5–14,5%). Это означает, что до конца года ставка может опуститься до 13–13,5%, но не ниже.

Прогноз роста ВВП на 2026 год сохранен в диапазоне 0,5–1,5% — то есть фактически стагнация. При этом расходы домашних хозяйств, по оценке ЦБ, вырастут всего на 0,5–1,5%. Инвестиции в основной капитал и вовсе ожидаются в диапазоне от нуля до 2% — то есть возможен нулевой рост. Экспорт и импорт, по прогнозу, сократятся примерно на 2,5% после падения на 20,5% в 2025 году.

На 2027–2028 годы прогноз более оптимистичный, но это лишь при условии, что все риски (бюджетные, геополитические) не материализуются.

Бюджет и Иран

ЦБ явно обеспокоен двумя группами рисков.

• Ближневосточный конфликт

По словам Набиуллиной, он может привести к снижению темпов роста мировой экономики, росту логистических и энергетических издержек, ускорению инфляции и повышению ставок в мире. При этом в базовом сценарии ЦБ повысил прогноз цены нефти для налогообложения до 65 долларов за баррель, а экспортная выручка, по его мнению, вырастет. Но дополнительный доход от экспорта, по оценке ЦБ, будет в значительной степени стерилизован возобновлением бюджетного правила. Если же конфликт затянется, негативные эффекты (глобальный рост издержек) могут перевесить преимущества.

• Бюджетная политика

Расходы I квартала были значительно выше сезонной нормы. Набиуллина заявила прямо: «Когда в прошлые периоды мы имели более высокую динамику расходов в начале года, это, как правило, сопровождалось увеличением расходов и дефицита бюджета по году в целом. Мы ждем уточненных параметров бюджета на текущий год». И добавила, как мы уже цитировали, что при более высоком бюджетном импульсе потребуется более жесткая денежно-кредитная политика.

А еще дезинфляционный риск — более сильное, чем ожидается, охлаждение внутреннего спроса. При текущих данных по потреблению и инвестициям этот риск выглядит отнюдь не гипотетическим.

Итоги

Ставка 14,5% — все еще очень дорогие деньги. ЦБ дал понять, что дальнейшее снижение будет медленным и осторожным. Кредиты останутся малодоступными для большинства инвестиционных проектов.

Прогноз роста ВВП 0,5–1,5% — это фактически стагнация. При этом оценки экспертного сообщества еще хуже.

Для бизнеса и людей это означает, что период сверхвысоких банковских ставок (16% и выше) закончился, но дешевые деньги не вернутся как минимум до 2027 года. Компаниям, не связанным с правительственным заказом и бюджетным финансированием, предстоит адаптироваться к затяжной стагнации и высокой стоимости кредита.