Инфляция и перегрев

Годовая инфляция в марте осталась на уровне 5,9% — почти столько же, сколько в феврале. Месячные темпы роста цен с сезонной корректировкой держатся в диапазоне 5,8–6% в годовом выражении, что заметно выше траектории, необходимой для достижения целевых 4% инфляции.

Прямой эффект от повышения налоговой нагрузки в январе, по оценкам аналитиков ЦБ, в значительной степени исчерпан, однако цены продолжают расти повышенными темпами.

Дело в том, что предприятия сталкиваются с ростом издержек, а ограничения на рынке труда не позволяют наращивать выпуск без повышения цен. В апрельском выпуске аналитического бюллетеня Департамента исследований и прогнозирования ЦБ РФ «О чем говорят тренды» прямо говорится: в феврале основной вклад в рост цен вносили именно шоки предложения, тогда как вклад спроса снизился». Это означает, что даже при заметном охлаждении потребительской активности (если у людей совсем не будет денег, говоря по-русски) ценовое давление сохраняется.

Выступая на Биржевом форуме, глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина дала принципиально важную оценку состояния экономики. По словам Набиуллиной, безработица на уровне 2% и разгон инфляции до 10% в начале 2025 года — это и есть свидетельство перегрева. «Не высокие темпы роста, а именно эти факторы характеризуют состояние экономики», — подчеркнула она.

Это заявление фиксирует важный сдвиг в диагностике:

Набиуллина также пояснила, почему регулятор уже не стремится достичь 4% инфляции «любой ценой» уже в этом году. Прогноз инфляции на 2026 год — 4,5–5,5% — отражает временный всплеск цен в январе из-за налоговых изменений. Однако устойчивая инфляция, по оценкам ЦБ, опустится до 4% уже во второй половине года, а годовая приблизится к этому уровню, когда из расчета выйдет январский скачок. «Мы не отказались в этом году подвести черту под периодом пяти лет высокой инфляции», — заявила глава ЦБ.

В то же время она предостерегла от иллюзий, будто более высокая цель по инфляции позволила бы снизить ставки. «Наивно считать, что при более высокой цели по инфляции будут более низкие ставки. Будет ровно наоборот», — подчеркнула Набиуллина. Длительный период высокой инфляции является наиболее дорогостоящим для экономики, поскольку означает высокую стоимость фондирования на годы вперед. «Страны, где доступные кредиты и низкие ставки, — это страны с низкой инфляцией. Не бывает стран с высокой инфляцией и с доступностью кредитов по умеренным ставкам», — резюмировала глава ЦБ.

Инфляционные ожидания вызывают особую тревогу регулятора. Согласно опросам, население по-прежнему ждет роста цен на 13% в ближайшие 12 месяцев — почти вдвое выше фактической годовой инфляции и втрое выше целевого ориентира. Ценовые ожидания предприятий стабилизировались на высоком уровне.

От стагнации к спаду

ЦБ фиксирует, что в феврале выпуск базовых отраслей вырос на символические 0,2% к январю, но остался ниже среднего уровня 2025 года. Промышленное производство показало околонулевую динамику.

Данные доклада «Краткосрочный анализ динамики ВВП» от 7 апреля Института народнохозяйственного прогнозирования РАН позволяют увидеть еще более тревожную картину. По оценке ИНП, в первом квартале 2026 года ВВП сократился на 1,5% в годовом выражении. За январь — февраль выпуск в обрабатывающих производствах упал на 2,9% год к году, причем негативная динамика зафиксирована в 20 из 24 видов деятельности. Строительство рухнуло на 15% за два месяца, ввод жилья — на 35%. Транспортный грузооборот опустился до минимумов 2009 года.

Эти цифры хорошо иллюстрируют тезис официальных аналитиков о «разнонаправленной отраслевой динамике». Рост сконцентрирован в отраслях, связанных с выполнением «приоритетных задач». В растущем сегменте — производство специализированной техники, где рост в феврале 2026 года составил 16,3% год к году, а инвестиции в 2025 году выросли на 48,3%. Химическая промышленность показывает устойчивый рост, инвестиции прибавили 28,8%. Производство лекарственных средств и медицинских материалов выросло на 13,4%.

В падающем сегменте — металлургия с падением 15% в феврале, производство электрооборудования (минус 13,8%), автомобилестроение (минус 8,5%), производство строительных материалов (минус 12,3%). Деревообработка упала на 9%, а инвестиции за 2025 год сократились на 21%. Разрыв в динамике между «бюджетными» и «рыночными» отраслями достигает 30 процентных пунктов.

Почему разрыв нарастает

Разнонаправленная динамика отраслей — не случайность, а прямое следствие структурной трансформации экономики, инициированной правительством. Эта трансформация приобрела самоподдерживающийся характер и привела к фундаментальным изменениям в перемещении капитала, труда и фискальных потоков, и ее основные макроэкономические последствия проявились быстро.

Суть структурной трансформации российской экономики заключалась в масштабном перераспределении ресурсов в пользу ограниченного круга отраслей, получивших статус приоритетного сектора. Импульсом к началу структурной трансформации послужил резкий рост госзаказа в этом приоритетном (сами понимаете каком) секторе. По своей экономической природе этот процесс представлял собой мощный, но узконаправленный шок спроса. В краткосрочной перспективе, как и следовало ожидать согласно стандартным механизмам, описанным Кейнсом еще 90 лет назад, произошла загрузка ранее простаивавших производственных мощностей в металлургии, машиностроении и смежных производствах. Уровень безработицы снизился, а зарплаты в приоритетных секторах существенно выросли.

Но важнейшей особенностью продукции приоритетного сектора являлся ее непроизводственный характер с точки зрения гражданского оборота.

В отличие от инвестиций в гражданское машиностроение или инфраструктуру, данная продукция не создавала базы для будущего расширения производства товаров и услуг массового потребления и не генерировала отложенного роста валового внутреннего продукта.

Однако пока бюджетные вливания в приоритетный сектор были масштабными, это создавало иллюзию роста. Но этот рост был обеспечен не повышением эффективности, а массированным использованием ранее накопленных резервов: средств Фонда национального благосостояния, доходов от сверхвысоких нефтяных цен 2022 года, накопленной прибыли корпоративного сектора.

Одновременно приоритетный сектор, обеспеченный государственным финансированием, перетянул к себе не только финансовые ресурсы, но и материальные, и трудовые, а инвестиции в обновление гражданских производств сократились.

Данные доклада ИНП РАН подтверждают этот тезис. В 2025 году инвестиции в транспорт и хранение упали на 25,5%, в производство компьютеров и электроники — на 21,2%, в научную деятельность — на 19,9%. Одновременно инвестиции в недвижимость выросли на 15,9% — капитал уходит из производительного сектора в пассивные активы. Это рациональное поведение общества в условиях высокой ставки и неопределенности, но оно закладывает технологическое отставание на годы вперед.

Эльвира Набиуллина, комментируя инвестиционную картину, отметила, что хотя в 2025 году инвестиции снизились на пару процентов, с 2021 года они выросли на четверть в физическом выражении. «Так, как сейчас экономика инвестирует, наверное, сложно найти примеры во все постсоветское время», — заметила она. Однако структура этих инвестиций вызывает серьезные вопросы: капитал концентрируется в «приоритетных секторах», тогда как гражданские отрасли испытывают инвестиционный голод.

Финансовое состояние реального сектора ухудшается. В январе 2026 года доля убыточных организаций достигла 38% — на 5,1 процентного пункта выше, чем год назад.

Наиболее глубокое падение прибыли отмечается в добыче полезных ископаемых (34,1% от уровня января 2025 года), в обрабатывающих производствах (70%), на транспорте (58,7%).

Внезапный всплеск расходов

В конце февраля на фоне удручающих данных о состоянии бюджета в правительстве обсуждался план бюджетной консолидации. Предполагалось заморозить рост расходов, снизить цену отсечения при продаже нефти в бюджетном правиле, чтобы возобновить пополнение Фонда национального благосостояния, позволить рублю ослабнуть. Это дало бы Центробанку пространство для продолжения цикла снижения ключевой ставки.

Чтобы понять значимость произошедшего, необходимо напомнить, что такое бюджетное правило.

В марте 2026 года на фоне резкого роста цен на энергоносители из-за событий на Ближнем Востоке правительство фактически приостановило действие бюджетного правила. Решение мотивировалось необходимостью направить дополнительные нефтегазовые доходы на финансирование текущих обязательств. В результате расходы федерального бюджета в марте подскочили почти на 44% по сравнению с мартом прошлого года, а дефицит по итогам первого квартала вырос в 2,3 раза — до 4,6 трлн рублей.

Однако 16 апреля, выступая на Биржевом форуме, министр финансов Антон Силуанов призвал не драматизировать дефицит первого квартала. По его словам, на результат повлияли два временных фактора: низкие цены на нефть в январе — феврале (из-за которых нефтегазовые доходы провалились на 45% по сравнению с планом) и масштабное авансирование расходов — обычная практика последних лет. «В течение года ситуация будет выравниваться, и мы будем выходить на свои плановые кассовые назначения», — пообещал министр.

Он также сообщил, что снижение цены отсечения в бюджетном правиле — вопрос планирования на предстоящую трехлетку, а текущий год страна «вполне может прожить» при заложенных 59 долларах за баррель.

Дополнительные нефтегазовые доходы, которые бюджет начнет получать во втором квартале благодаря росту цен на сырье, в первую очередь пойдут на компенсацию недобора первого квартала. И лишь после покрытия плановых назначений излишки начнут пополнять Фонд национального благосостояния.

Министр также подчеркнул, что Минфин осознает риски, связанные с выходом на долговой рынок: «Будем делать это очень аккуратно, не навредив уровню процентных ставок и стабильности финансового рынка». При этом он признал, что корректировка расходов в течение года возможна: «Это обычная работа правительства, которой мы занимались в предыдущие бюджетные периоды».

В переводе на русский язык это означает возврат к проинфляционной бюджетной политике.

Одновременно это означает сужение пространства для снижения ключевой ставки. ЦБ не может смягчать денежно-кредитную политику, когда бюджет накачивает экономику деньгами. Чем больше тратит Минфин, тем выше инфляционное давление и тем дольше регулятор вынужден держать ставку на высоком уровне.

Без покупок валюты в резервы курс рубля вновь начинает двигаться вслед за нефтяными котировками. При цене выше 100 долларов за баррель рубль может укрепиться настолько, что бюджет недосчитается рублевых доходов — классический парадокс ресурсной экономики.

Временный приток нефтяных денег создает ложное ощущение, что можно продолжать прежний курс. Но как только цены на сырье скорректируются (это неизбежно), бюджет столкнется с еще более острым дефицитом, а резервов для его покрытия уже не будет.

Правительство сделало выбор в пользу краткосрочного смягчения бюджетной политики, отложив консолидацию на неопределенный срок. Временная приостановка правила, даже если она будет отыграна назад во втором полугодии, уже дала проинфляционный импульс, последствия которого будут ощущаться в течение нескольких кварталов. ЦБ остается зажатым между необходимостью бороться с инфляцией и фискальной экспансией Минфина.

Тайные деньги

В аналитических материалах, сопровождающих бюллетень «О чем говорят тренды», упоминается еще один важный механизм — финансирование бюджетного дефицита через операции РЕПО. С ноября 2025 по март 2026 года ежемесячный объем предоставления ликвидности банкам через такие аукционы стабильно превышал 3,3 трлн рублей.

Схема работает следующим образом.

Именно этот механизм во многом объясняет, почему инфляция столь упорно сопротивляется усилиям ЦБ. Охлаждая спрос через высокую ключевую ставку, регулятор одновременно сталкивается с притоком ликвидности по каналу бюджетного финансирования.

Это все равно что пытаться тушить пожар, одновременно подливая бензин.

Дилемма денежно-кредитной политики

Заявления Набиуллиной и Силуанова, взятые вместе, очерчивают контуры того распутья, на котором находится экономическая политика. С одной стороны, Минфин сигнализирует о готовности временно использовать благоприятную ценовую конъюнктуру для финансирования расходов, избегая резкого секвестра. С другой — ЦБ предупреждает, что устойчивое снижение инфляции требует сохранения жестких денежно-кредитных условий.

Глава ЦБ особо отметила отличие текущей ситуации от прошлых эпизодов высоких ставок. «Прошлые эпизоды высоких ставок были связаны с временным ухудшением внешних условий. И когда ситуация нормализовывалась, мы достаточно быстро снижали ставку. Сейчас ухудшение внешних условий, можно сказать, почти на постоянной основе — как по экспорту, так и по импорту», — пояснила она.

Это означает, что

ЦБ оказывается перед сложным выбором. Дальнейшее снижение ключевой ставки может подстегнуть потребительский спрос, но при сохранении ограничений предложения это выльется не в рост выпуска, а в ускорение инфляции. Сохранение жестких условий будет сдерживать инфляцию, но ценой дальнейшего замедления экономики, особенно в гражданских секторах.

Экономика стала политикой

К середине весны 2026 года российская экономика оказалась в точке, где выбор дальнейшего пути становится не техническим, а политическим.

Можно продолжать финансировать «приоритетные задачи» в прежних объемах, полагаясь на конъюнктурные нефтяные доходы и монетарное финансирование дефицита. Но тогда к 2027 году с высокой вероятностью потребуется новый раунд повышения налогов, а потенциал экономического роста продолжит сжиматься.

Инфляция останется высокой, ставки — двузначными, гражданский сектор — под давлением.

В то же время в дискуссии о том, растет или сокращается ВВП РФ и что делать в этой ситуации с ключевой ставкой, часто упускается один важный момент: а кто вам сказал, что рост ВВП является целью правительства? Вот увеличение выпуска в «приоритетных отраслях» — да, безусловно является целью, и мы видим действия, направленные на достижение этой цели. А рост ВВП… Даже в ситуации «охлаждения экономики» промышленность приоритетного сектора продолжает наращивать выпуск металлических изделий — а собственно, что еще нужно правительству от экономики?