Крепость, которую пришлось штурмовать: факторы против снижения ставки

Перед февральским заседанием у ЦБ РФ было как минимум четыре группы аргументов в пользу сохранения ставки на уровне 16%. Эти аргументы опирались на данные, которые к началу февраля уже успели войти в публичный оборот и не оставляли сомнений в серьезности проинфляционных рисков.

Главным и, пожалуй, самым весомым аргументом против смягчения были ценовые ожидания бизнеса. Январский опрос предприятий, результаты которого стали известны в конце января, зафиксировал индекс ожиданий на уровне 30,0 пунктов. Это исторический рекорд за всю историю наблюдений, за исключением двух месяцев весны 2022 года. Даже в декабре 2014-го, при обвале рубля вдвое, ожидания были ниже.

Важна не только статика, но и динамика. За четыре месяца — с сентября по декабрь — индекс вырос на 12,4 пункта. Интенсивнее ожидания разгонялись только один раз: весной 2022-го. Скорость ухудшения настроений бизнеса оказалась выше, чем в момент острой фазы валютного кризиса десятилетней давности.

При этом отраслевой разрез усугублял картину. Розничная торговля ожидала роста цен на 15,7% в ближайшие три месяца, сфера услуг демонстрировала 31,1 пункта при 6,03 в 2017–2019 годах, промышленность — 24,2 пункта. Бизнес-планы на 2026 год закладывали инфляцию 9,3%. Все это означало, что ожидания прочно заякорены на двузначных значениях, а разрыв с целевым уровнем инфляции 4% остается фундаментальным.

Механизм самосбывающихся ожиданий мог запуститься немедленно, и тогда все усилия предыдущих полутора лет пошли бы прахом.

Оперативные данные Росстата, опубликованные в середине января, указывали на рост цен примерно на 2% за первые две недели. Это треть годового таргета (4%), реализованная за 14 дней. Даже с учетом того, что январь традиционно дает повышенные цифры за счет индексации тарифов и переоценки товаров, масштаб всплеска оказался беспрецедентным с 2015 года.

Эльвира Набиуллина объяснила этот всплеск ситуационными факторами: «Основная причина — это ожидаемый перенос повышения НДС в цены. Но эффект от него оказался более сильным и концентрированным в январе, чем от аналогичного повышения налога в 2019 году. Большинство компаний не переносили повышение налога в цены в конце прошлого года, а сделали это в начале текущего, поэтому основной вклад этого фактора пришелся на январь».

Кроме того, добавила она, «второй фактор — динамика цен в отдельных волатильных компонентах. В конце прошлого года рост цен на плодоовощную продукцию был нетипично низким, а в январе заметно ускорился — прежде всего из-за погодных условий, которые повысили издержки тепличных хозяйств на отопление. Кроме того, с начала года из-за повышения акцизов быстрее росли цены на бензин, табак и алкогольную продукцию».

Конечно, у этого всплеска были технические объяснения. Но для Центрального банка технических факторов не существует — есть только факт: цены растут быстро, и это видят все участники экономики. Игнорировать такой сигнал, снижая ставку, значило бы демонстрировать пренебрежение к своей главной цели.

Данные по потребительскому спросу за четвертый квартал 2025 года добавили масла в огонь. Спрос вырос на 4,2% год к году против 1,9% в феврале-сентябре. Декабрь дал плюс 4,3%. Розничные продажи ускорились до 3,9%, платные услуги — до 4,5%.

Это означало, что внутренний спрос остается перегретым, несмотря на жесткую денежно-кредитную политику, заморозку кредитования и бюджетное сжатие. Люди тратили текущие доходы и сбережения, и бизнес это видел. При таком спросе снижение ставки могло быть воспринято как поощрение дальнейшего потребления, что только подстегнуло бы цены.

Однако Эльвира Набиуллина указала на временный характер этого всплеска: «В конце года наблюдалась активизация потребительского спроса, что было ожидаемо и связано с повышением утилизационного сбора и НДС. Люди старались сделать крупные покупки заранее, по старым ценам. Соответственно, в начале этого года мы рассчитываем увидеть зеркальную картину, то есть более сдержанную потребительскую активность».

Кредитная активность: декабрьский провал еще не был осознан

Хотя данные по кредитованию за декабрь уже были опубликованы к началу февраля (потребительское кредитование рухнуло на 1,9%, портфель в реальном выражении вернулся к уровню 2019 года), эта информация еще не успела отразиться в макроэкономическом анализе. Более того, в декабрьском релизе ЦБ сам говорил о «высокой кредитной активности», и инерция восприятия могла сохраняться.

К тому же корпоративное кредитование во втором полугодии 2025 года действительно росло быстрее, чем в первом, что создавало ощущение, что бизнес продолжает инвестировать, несмотря на высокие ставки. Это тоже работало против смягчения.

Набиуллина пояснила динамику корпоративного кредита сезонными факторами: «В декабре и январе корпоративное кредитование было сдержанным после повышенных темпов роста в осенние месяцы. Это связано с сезонностью исполнения бюджета. В конце года компании традиционно получают оплату по уже выполненным госконтрактам, а в начале года — авансы по новым. В такие периоды потребность отдельных предприятий в рыночных заемных средствах временно снижается, но это обычный сезонный эффект».

Что касается розничного кредитования, которое немного ускорилось, то «практически целиком за счет ипотеки. Рост спроса на жилищные кредиты был связан с ожидавшимся ужесточением условий по льготным программам. Однако эта активизация спроса проходила как бы взаймы у будущего, поэтому в дальнейшем мы можем увидеть коррекцию».

Таким образом, к началу февраля у ЦБ были рекордные инфляционные ожидания, январский всплеск цен, ускоряющийся потребительский спрос и неоднозначная картина в кредите. Любой из этих факторов по отдельности был достаточным основанием для паузы. В совокупности они делали снижение ставки маловероятным — если не невозможным.

Этим «нечто» стали результаты февральского мониторинга предприятий, которые регулятор получил в первой декаде февраля и которые кардинально скорректировали картину мира.

Февральский мониторинг

Опубликованные 11 февраля 2026 года результаты очередного опроса предприятий (14 тысяч респондентов) внесли в макроэкономическую картину три принципиальных изменения.

Сигнал первый: разворот инфляционных ожиданий

Ценовые ожидания на ближайшие три месяца упали с 30,0 до 20,8 пункта. Это не просто коррекция, а возврат к средним значениям 2025 года. При этом текущие оценки цен (фактический рост в январе) взлетели до 25,0 — максимума с весны 2022 года.

Ключевой момент: предприятия зафиксировали скачок цен в январе, но не сочли его основанием для продолжения повышательного тренда. Бизнес поверил, что январский всплеск — разовый, связанный с административными факторами (НДС, тарифы), и не стал закладывать его в свои будущие ценовые решения. Пик инфляционных ожиданий остался позади.

Набиуллина подтвердила этот вывод: «Что касается рисков вторичных эффектов для инфляции от налоговых мер, то пока такие риски не выросли. На это указывает динамика инфляционных ожиданий. В январе ожидания населения остались без изменений, а ценовые ожидания предприятий после январского всплеска существенно снизились в феврале и даже вернулись к уровням октября».

Для ЦБ это стало сигналом: главный психологический барьер, удерживавший от смягчения, рухнул. При сохранении жестких денежно-кредитных условий траектория ожиданий становилась дезинфляционной.

Сигнал второй: охлаждение спроса

Оценка фактического спроса упала до -9,1 пункта. Это минимум с четвертого квартала 2024 года. Оценки объемов производства снизились до -6,6. Сводный индикатор бизнес-климата опустился вплотную к нейтральной отметке: 0,2 против 2,5 в декабре.

Эти цифры означали, что жесткая денежно-кредитная политика в сочетании с бюджетным сжатием (напомню: расходы бюджета сокращаются двузначными темпами с октября) начала давать результат. Внутренний спрос не просто перестал расти — он вошел в фазу охлаждения. Предприятия это почувствовали и отразили в своих оценках.

Набиуллина, комментируя перспективы спроса, указала на зеркальный эффект по отношению к декабрьскому всплеску: «В начале этого года мы рассчитываем увидеть более сдержанную потребительскую активность. На обоснованность таких ожиданий указывают в том числе оперативные данные нашего мониторинга предприятий за январь и февраль».

Сигнал третий: подтверждение разового характера январской инфляции

Данные за четвертый квартал 2025 года, окончательно обработанные к началу февраля, показали, что текущий рост цен с поправкой на сезонность замедлился в среднем до 3,9% в пересчете на год (после 6,5% в третьем квартале). Базовая инфляция составила 4,7%, большинство устойчивых показателей оставались в диапазоне 4–5%.

Это означало, что фундаментальное ценовое давление последних месяцев находилось вблизи целевых уровней, а январский всплеск действительно оказался связан с разовыми факторами: повышением НДС, индексацией тарифов, коррекцией цен на плодоовощную продукцию. Накопленный рост цен за ноябрь-январь, несмотря на январскую аномалию, соответствовал ожиданиям ЦБ. Произошло перераспределение инфляции между 2025 и 2026 годами, но не ухудшение долгосрочного тренда.

Глава ЦБ подробно остановилась на этом тезисе: «Для некоторых экспертов январские недельные данные стали неожиданностью и были восприняты как свидетельство устойчивого ускорения инфляции. Однако, по нашей оценке, замедление в конце прошлого года и ускорение в начале текущего носили разовый характер — январь фактически перетянул инфляцию из прошлого года. Сейчас годовая инфляция находится на уровне 6,3%. Это немного ниже нашего прогнозного интервала 6,5–7,0%».

Она также предупредила о возможных ошибках в интерпретации предстоящих данных: «В полных месячных данных за январь мы увидим рост некоторых показателей устойчивой инфляции, например, базовой. Почему? Потому что расчет таких показателей устойчивой инфляции не предполагает исключение эффекта повышения НДС. Поэтому их рост нельзя будет трактовать как разворот устойчивой инфляции вверх».

Декабрь vs февраль: эволюция оценок ЦБ

Сравнение двух официальных релизов — от 19 декабря 2025 года и от 13 февраля 2026 года — показывает, как смещались акценты и что именно регулятор счел нужным изменить в своей риторике.

Текущая инфляция

• Декабрь: «В октябре-ноябре текущий рост цен с поправкой на сезонность замедлился в среднем до 4,6% в пересчете на год после 6,6% в 3к25. Устойчивые показатели инфляции в ноябре преимущественно снизились. При этом в среднем за последние месяцы большинство из них оставались выше 4%».
• Февраль: «В 4к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность замедлился в среднем до 3,9% в пересчете на год после 6,5% в 3к25. <…> Устойчивые показатели текущего роста цен существенно не изменились».

В декабре ЦБ констатировал замедление, но с обязательной оговоркой, что устойчивые показатели все еще выше 4%. В феврале регулятор уже оперирует квартальными цифрами (3,9%) и подчеркивает: устойчивая инфляция не изменилась, а значит, январский всплеск не нарушил тренд. Появилась важная квалификация: «временное, но значительное ускорение» под влиянием разовых факторов.

Инфляционные ожидания

• Декабрь: «Инфляционные ожидания несколько выросли. Их сохранение на повышенном уровне может препятствовать устойчивому замедлению инфляции».
• Февраль: «Инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это может препятствовать устойчивому замедлению инфляции».

Формулировка почти идентична, но за ней стоит принципиально иная реальность. В декабре ожидания росли (к январю они достигнут 30,0). В начале февраля — уже снизились после пика, и фраза «сохраняются на повышенном уровне» фиксирует этот факт постфактум, не требуя повышения ставки. ЦБ как бы говорит: да, они еще высоки, но динамика уже не та.

Экономическая активность

• Декабрь: «Рост общей экономической активности продолжается умеренными темпами. <…> Внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения, активизацией кредитования и бюджетными расходами».
• Февраль: «Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. <…> В ближайшие месяцы рост внутреннего спроса будет более сдержанным. На это также указывают деловые настроения бизнеса».

В декабре еще говорилось о поддержке спроса со стороны кредита и бюджета. В феврале акцент смещается: отклонение уменьшается, спрос будет сдержанным, бизнес-настроения ухудшаются. Февральский мониторинг дал конкретные цифры — оценки спроса рухнули до -9,1, индикатор бизнес-климата почти на нуле. Это уже не «умеренные темпы», а отчетливый сигнал к охлаждению.

Глава финансового регулятора добавила и важный нюанс относительно рынка труда: «Плавное замедление роста экономической активности сопровождается и снижением напряженности на рынке труда. Безработица остается на минимальных уровнях. Вместе с тем доля компаний, которые называют дефицит кадров своим главным ограничением, заметно сократилась и сейчас находится на минимумах за последние два года. Кроме того, планы компаний по индексации зарплат сейчас скромнее, чем в прошлом году. Все это указывает на снижение давления на издержки компаний со стороны рынка труда».

Кредитная активность

• Декабрь: «Кредитная активность остается высокой. Корпоративное кредитование во 2п25 растет заметно быстрее, чем в 1п25».
• Февраль: «Кредитная активность в конце 2025 — начале 2026 года была сдержанной после повышенных темпов роста в осенние месяцы».

Падение потребительского кредитования в декабре (-1,9%) и общая заморозка портфеля стали фактом, который ЦБ не мог игнорировать. Жесткость условий сохраняется, но динамика изменилась кардинально.

Баланс рисков

• Декабрь: «Проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте».
• Февраль: «Проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. <…> Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса».

Формулировка о преобладании проинфляционных рисков осталась неизменной — это важный сигнал о том, что ЦБ не меняет фундаментальной оценки. Но в феврале появилось развернутое перечисление проинфляционных рисков и отдельно — указание на дезинфляционные риски от замедления спроса. Регулятор признает, что чаша весов может качнуться и в другую сторону, если охлаждение окажется слишком быстрым.

Набиуллина конкретизировала риски: «Среди них остаются риски более длительного отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и повышенных инфляционных ожиданий. В январе ожидания населения не отреагировали на повышение НДС, но полностью исключать такие эффекты в ближайшие месяцы мы не можем. Существенные риски связаны с ценами на нефть. Если они не восстановятся с нынешних уровней до тех, которые мы заложили в базовом сценарии, это может ускорить инфляцию через валютный канал».

Особое внимание она уделила бюджетным рискам: «Утвержденные в законе параметры бюджета предполагают его сильное дезинфляционное влияние в этом году. Но развитие ситуации может отклониться от параметров прогноза в части, например, ненефтегазовых доходов. Если ненефтегазовый дефицит вырастет, то наши возможности по снижению ключевой ставки, скорее всего, уменьшатся».

Почему ЦБ решился на снижение ставки

Совокупность февральских данных создала уникальную ситуацию, которую можно назвать «окном возможностей».

• Во-первых, исчез главный психологический барьер. Инфляционные ожидания развернулись вниз, и это было подтверждено оперативным опросом. ЦБ получил доказательство того, что бизнес не собирается тиражировать январский скачок цен в будущее. Снижение ставки в этих условиях не провоцировало автоматического пересмотра цен вверх.
• Во-вторых, появились отчетливые признаки охлаждения спроса. Падение оценок бизнеса, сжатие кредита, снижение напряженности на рынке труда — все это указывало, что трансмиссионный механизм сработал. Дальнейшее промедление со смягчением могло привести к избыточному торможению, когда спрос упадет быстрее, чем инфляция.
• В-третьих, была убедительно доказана разовость январской инфляции. ЦБ смог публично и аргументированно объяснить, что всплеск связан с административными факторами и не отражает устойчивой динамики. Фундаментальные показатели (3,9% в четвертом квартале) оставались вблизи цели, а накопленный рост за ноябрь-январь соответствовал ожиданиям.
• В-четвертых, бюджетная политика продолжала работать на охлаждение. Расходы бюджета сокращались двузначными темпами, и ЦБ мог опираться на этот фактор как на дополнительный дезинфляционный якорь. В релизе прямо указано: «На среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции». Набиуллина подтвердила: «Утвержденные в законе параметры бюджета предполагают его сильное дезинфляционное влияние в этом году».

Что означает это решение и каковы перспективы

Снижение ставки до 15,5% — не разворот к мягкой политике, а коррекция в рамках жесткого курса. Прогноз ЦБ предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 13,5–14,5% в 2026 году. Реальная ставка (с учетом ожидаемой инфляции 4,5–5,5%) остается положительной и значимой. Денежно-кредитные условия по-прежнему жесткие, просто пик жесткости остался позади.

Эльвира Набиуллина дала четкий ориентир на будущее: «На ближайших заседаниях мы будем оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки. В соответствии с базовым сценарием средняя за этот год ключевая ставка составит 13,5–14,5%. В нашем обновленном прогнозе обеспечение устойчивого возвращения инфляции к цели потребует немного более высокой ставки в следующем году в размере 8–9%. Это нужно, чтобы обеспечить именно устойчивое возвращение инфляции к цели в условиях повышенных инфляционных ожиданий».

Она объяснила, почему траектория будет плавной: «За последние четыре года, когда из-за проинфляционных шоков цель по инфляции не достигалась, инфляционные ожидания закрепились на повышенных уровнях. Их снижение будет происходить достаточно медленно, в том числе из-за повышенных темпов индексации регулируемых услуг и тарифов в ближайшие годы. Все это требует от нас при прочих равных более плавной траектории снижения ключевой ставки».

Риторика сохраняет преемственность: «проинфляционные риски по-прежнему преобладают», «поддержание жестких денежно-кредитных условий». Однако внутри этих формулировок произошла тихая революция:

Дальнейшие решения будут зависеть от двух факторов: закрепятся ли инфляционные ожидания на уровнях ниже 20 пунктов и продолжит ли спрос охлаждаться. Базовый сценарий предполагает снижение годовой инфляции до 4,5–5,5% в 2026 году и выход на устойчивые 4% во втором полугодии.

Не эпилог

Два снижения за два месяца — это не разворот к мягкой политике, а последовательная коррекция в рамках жесткого курса. Декабрьское решение готовило рынок к мысли, что пик ставок пройден. Февральское — подтвердило, что регулятор готов использовать окна возможностей, не дожидаясь формального достижения таргета. В декабре регулятор скорее реагировал на замедление инфляции, сохраняя жесткую риторику. В феврале — использовал окно возможностей, открывшееся благодаря развороту ожиданий и охлаждению экономики.

Таким образом, решение 13 февраля стало возможным благодаря уникальному стечению обстоятельств — развороту ожиданий бизнеса, подтверждению разового характера январской инфляции и появлению отчетливых признаков охлаждения экономики. ЦБ не стал дожидаться формального достижения таргета, но и не отменил жесткую политику.

Как резюмировала Эльвира Набиуллина: «Накопленная жесткость денежно-кредитных условий создает предпосылки для снижения инфляции к 4%. Мы продолжаем постепенно смягчать свою политику». «Постепенно» — ключевое слово. Если что-то пойдет не так — смягчение можно остановить.