Дешевых денег не будет еще долго

В целом анализ решения и комментариев совета директоров ЦБ РФ от 24 октября 2025 года позволяет сделать следующие выводы.

Несмотря на символическое снижение ключевой ставки на 50 б.п., общий сигнал ЦБ является жестким. Минус половина процентного пункта — это не поворот в политике, а тактическая корректировка на фоне сохранения стратегического курса.

ЦБ снижает ставку, находясь в сложной макроэкономической ситуации, и объясняет, в чем суть дела.

Инфляция вышла из-под контроля в краткосрочном периоде: «Текущий рост цен… увеличился до 6,4% в пересчете на год после 4,4%». Это признание провала в сдерживании инфляционного импульса.

Риски смещены в проинфляционную сторону: «Проинфляционные риски выросли и преобладают…» — ЦБ указывает, что вероятность ухудшения ситуации с инфляцией выше, чем ее улучшение. Ключевые риски: повышение налогов, рост бюджетных расходов, высокие инфляционные ожидания.

Бюджетная политика стала проблемой: «Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее», — ЦБ напоминает правительству: рост бюджетных расходов «работает» против целей по снижению инфляции.

Сравнение нового среднесрочного прогноза ЦБ РФ с июльским прогнозом показывает не ухудшение, а коренной пересмотр среднесрочных перспектив денежно-кредитной политики.

• Июль 2025-го: прогноз средней ставки на 2026 год — 12,0–13,0%.
• Октябрь 2025-го: прогноз средней ставки на 2026 год — 13,0–15,0%.

ЦБ РФ фактически ужесточил свой собственный прогноз на целый процентный пункт. Такой резкий пересмотр за три месяца говорит о том, что инфляционные процессы оказались гораздо более устойчивыми, чем предполагала его модель.

Получается, что формальное снижение ставки маскирует фундаментальное и радикальное ужесточение риторики и среднесрочных ориентиров. Период дорогих денег становится новой нормой. «Неправительственная экономика» будет оставаться в кредитной блокаде как минимум до конца 2026 года. Прогноз ЦБ РФ по ВВП на 2025 год (0,5–1,0%) выглядит излишне оптимистичным на фоне заявлений о «продолжительном периоде жесткой политики» и данных о спаде в промышленности.

Регулятор, столкнувшись с неукротимой инфляцией и растущими рисками, выбрал тактику «шоковой терапии» через управление ожиданиями. Он посылает рынку сигнал: эпоха дешевых денег не просто закончилась — она не вернется в обозримом будущем.

Но существует ли действительный конфликт между жесткой денежной политикой ЦБ и мягкой (или как минимум не помогающей) бюджетной политикой правительства? Да, ЦБ прямо предупреждает, что в случае дальнейшего проинфляционного сдвига в бюджете он ответит еще большим ужесточением ДКП. Но здесь регулятор и правительство работают в две руки, создавая ситуацию передавливания ресурсов из «неправительственного сектора», где «деньги дорогие», туда, где правительство готово денег не считать.

Оптимизм — наш долг. Но с высокими процентами

Сравнение среднесрочного прогноза ЦБ РФ от 25 июля 2025 года с прогнозом от 24 октября 2025 года позволяет нам понять логику правительства и финансового регулятора в сложных экономических условиях. Корректировки прогноза носят системный характер и указывают на серьезное изменение экономических перспектив.

1. Рецессия, как базовый сценарий

• Июльский прогноз: рост ВВП на 2025 год оценивался в 1,0–2,0%. Уже тогда это был скромный показатель, но он вселял надежду на мягкую посадку.
• Октябрьский прогноз: резкое снижение до 0,5–1,0%. Ключевой индикатор — рост IV квартала 2025-го к IV кварталу 2024-го — теперь находится в диапазоне (-0,5)–0,5%. Это официальное признание ЦБ РФ высокой вероятности технической рецессии в конце года.

Вывод: экономика не «замедляется», а входит в стадию стагнации с высокой вероятностью перехода в спад. Импульс роста 2024 года полностью исчерпан.

2. Инфляция: тормозит, но медленно

• Июльский прогноз: декабрьская инфляция (к декабрю предыдущего года) прогнозировалась на уровне 6,0–7,0% с выходом на целевые 4% в 2026 году.
• Октябрьский прогноз: вилка сужена на 0,5%, но смещена вверх: 6,5–7,0%. При этом прогноз на 2026 год ухудшен: 4,0–5,0% вместо «плоских» 4,0%.

Инфляционная динамика оказывается хуже ожидаемой. Регулятор вынужден признать, что возвращение к цели займет больше времени, а инфляционные риски остаются крайне высокими. Это прямое следствие роста правительственных расходов и устойчиво высоких инфляционных ожиданий (плюс риски для рубля никуда не делись).

3. ДКП: «Высокая ставка» надолго

• Июльский прогноз: средняя ставка на 2025 год — 18,8–19,6%. Прогноз на 2026 год — 12,0–13,0%.
• Октябрьский прогноз: средняя ставка на 2025 год повышена до 19,2%. Но главное — кардинально пересмотрен прогноз на 2026 год: 13,0–15,0%.

Это самый важный сигнал. ЦБ открыто заявляет: период сверхвысоких ставок продлится как минимум до конца 2026 года. Рассчитывать на скорое и значительное удешевление кредитов нечего. Дорогие деньги становятся новой нормой на годы вперед, что гарантирует продолжение кредитного голода для неправительственного сектора экономики (впрочем, в точном соответствии с политикой структурной трансформации экономики, полностью поддерживаемой ключевыми электоральными группами).

4. Внутренний спрос

• Потребление домохозяйств: прогноз на 2025 год повышен с 0,5–1,5% до 1,0–2,0%. Это может быть следствием адаптации людей к инфляции и исчерпания сбережений (придется снимать деньги со счетов, чтобы было, на что есть и пить).
• Валовое накопление (инвестиции): прогноз резко ухудшен с 0,5–2,5% до (-1,0)–1,0%. При этом прогноз по инвестициям в основной капитал также снижен.

Судя по цифрам, мы наблюдаем классическую кризисную динамику. Потребление демонстрирует остаточную, крайне хрупкую устойчивость, в то время как инвестиционная активность снижается. Бизнес сокращает вложения как следствие неопределенности и сокращения доступных ресурсов.

5. Внешняя торговля

• Экспорт: прогноз на 2025 год резко снижен с (-1,0)–1,0% до (-3,0)–(-1,0%). Это признак серьезных проблем с логистикой, платежами и конкурентоспособностью несырьевого экспорта.
• Импорт: прогноз также ухудшен, что подтверждает ослабление внутреннего спроса (и нечего тратить деньги на импортный ширпотреб, могло бы сказать правительство), тем более что, несмотря на снижение прогноза по экспорту, профицит счета текущих операций на 2025 год повышен с $33 млрд до $38 млрд. Это достигнуто за счет еще большего прогнозируемого сокращения импорта.

Прогноз ЦБ РФ — результат работы сложных эконометрических моделей, основанных на массивах данных. Резкое ухудшение ключевых параметров между июлем и октябрем — это не случайность, а системный пересмотр, основанный на негативных данных, которые поступили за последние три месяца.

Эволюция прогноза ЦБ с июля по октябрь — это история о том, как ЦБ обозначает три «сложные ситуации» (это не проблемы, а именно ситуации) на макроуровне:

1. Инфляция: борьба с ней идет гораздо тяжелее и дольше, чем предполагалось, — но когда это бывало, чтобы экстремальные непроизводительные расходы правительства не сопровождались ростом цен?
2. Рост ВВП: экономика не демонстрирует устойчивости и скатывается в стагнацию и рецессию. Но не вся экономика — а только та часть, которая оказалась за бортом правительственного финансирования — в правительственном секторе можно говорить разве что о «замедлении роста».
3. А вот «структурная трансформация» экономики идет так, как и должна была идти. Если кто-то всерьез верил, что «частные инвестиции» и «несырьевой экспорт» (вместе со всяким «трансферами технологий») могут стать «драйверами роста» и конкурировать с «правительственным сектором» за ресурсы, — то он, простите, телевизора насмотрелся. Концентрация ресурсов в руках правительства, направляющего эти ресурсы на «непроизводительные расходы», работает именно так.

Так что регулятор готов удерживать «неправительственную экономику» в рамках жесткой денежно-кредитной политики как минимум до конца 2026 года — ради стабилизации финансовой системы и дальнейшего перетока средств в «правительственный сектор», который становится ключевым заказчиком, инвестором и работодателем. Это решение

В то же время любой экономический прогноз, особенно на горизонте двух-трех лет в условиях крайней нестабильности, — это не предсказание, а условный сценарий, основанный на множестве допущений.

Ключевые допущения прогноза ЦБ, которые смогут оказаться неверными:

• Стабильность внешних условий: прогноз завязан на цену нефти ($55–60). Любой геополитический шок, резкое замедление мировой экономики или выход Ирана/Венесуэлы на рынок могут обрушить цены.
• Отсутствие новых ограничений: введение ограничений вторичного характера или против банковской системы сделает прогноз по инвестициям и торговле нереалистичным.
• Сценарий «ручного управления»: прогноз не учитывает потенциальных политических решений, которые могут в любой момент перевесить экономическую логику.
• Поведенческие факторы: прогноз предполагает определенную реакцию бизнеса и населения. Эта реакция может быть не такой, как ожидает правительство и регулятор. Как говорил нобелевский лауреат Томас Сарджент — «у правительства есть стратегия, а у людей — контрстратегия».