Тятя, тятя, наши сети превратились в мертвеца

С 2006 года армянские электросети находились под контролем российской энергетической группы «Интер РАО ЕЭС». Видимо, тогда предполагалось, что присутствие мощного международного отраслевого игрока должно было стать панацеей. Но компания быстро угодила в классическую ловушку регулируемых монополий.

Правительство Армении как регулятор оказалось в двойных тисках. С одной стороны, любое существенное повышение тарифов грозило протестами и электоральными потерями. С другой — российский гигант, формально частный собственник, требовал хоть какой-то экономической целесообразности при ведении своей деятельности. Но без взаимного доверия, необходимого для того, чтобы найти эффективные решения, устраивающие обе стороны, ситуация в компании только ухудшалась.

В результате к 2014 году компания оказалась в крайне плачевном состоянии. Вот только некоторые показатели из отчетности компании за последние два года, предшествующие приходу Самвела Карапетяна. Разница между регулируемой выручкой и регулируемыми же затратами на покупку и передачу энергии (назовем это для простоты «тарифной подушкой») составляла всего 23% от выручки. Это крайне низкий показатель. В здоровой компании такой скорее должна быть рентабельность по EBITDA (отношение прибыли до вычета налогов на прибыль, процентных платежей по долгу и амортизации), падение которой ниже 15–20% обычно заставляет инвесторов грустить. В ЭСА же рентабельность по EBITDA в 2013 году стремилась к 0.

Чистые же убытки компании достигли 9,9 млрд драмов в 2013 г. и 10,7 млрд в 2014 г. Проблема была настолько острой, что тогдашнее руководство компании даже отразило ее в своем обращении в годовом отчете за 2014 год:

Совокупный долг к 2014 году вырос до 94,8 млрд драмов. Про отношение долга к EBITDA, одному из главных показателей для инвесторов, говорить при практически нулевой EBITDA и вовсе не приходится — оно улетело в космос. Мало того, в 2013 году компания нарушила ковенанты по двум кредитам (ЕБРР и Внешэкономбанка), что вынудило тогдашнего аудитора компании (EY) выдать по отчетности заключение с оговоркой — последний звоночек для менеджмента и акционеров компании. Про инвестиции в развитие компании в таких условиях, разумеется, можно забыть: капвложения в основные средства (6,3–6,4 млрд драм) едва покрывали их износ (амортизацию 5,7–6,2 млрд). Сеть де-факто деградировала — средств на модернизацию не было.

Финал эпохи «Интер РАО»: к 2015 году компания напоминала пациента на ИВЛ.

И тут на сцене появляется Самвел Карапетян. Похоже, что власти республики решили, что выстраивать доверительные отношения и решать накопившиеся проблемы с армянским миллиардером будет намного проще, чем с российским энергетическим гигантом. И первые два года совместной работы показали, что во многом этот расчет был верен.

Недолгое счастье Самвела Карапетяна

С приходом Карапетяна в управление компанией результаты переговоров по тарифам сразу стали приносить совсем другие результаты. Уже в 2015 году «тарифная подушка» взлетела до 34,5% против 23% в 2014-м, а к 2016-му она достигла 35,3% — максимального уровня за десятилетие.

Рентабельность по EBITDA совершила головокружительный прыжок: с 5% в 2014 г. до более чем 18% в 2015-м и превысила 20% в 2016-м, а чистый убыток 2014 года почти в 11 млрд драмов в 2016 г. превратился в 23 млрд драмов чистой прибыли. Все это позволило еще в 2015 году погасить займы, связанные с предыдущими акционерами, и сократить совокупный долг на 35% — с 95 млрд драмов (2014 г.) до 62 млрд драмов (2015 г.). Коэффициент Долг/EBITDA, еще недавно зашкаливавший за x30, к 2016 году составил комфортный x1,6 — уровень, о котором прежнее руководство могло только мечтать.

Казалось бы, что может пойти не так? Ведь государство, наконец, получило «своего» собственника.

Но дело в том, что высокая социальная значимость тарифов никуда не делась, и удерживать «тарифную подушку» даже для «своей» компании на таком уровне и в такой политической обстановке было бы для правительства самоубийством. И уже в 2017 году размер «подушки» упал ниже 30% (в районе которых он и продолжил болтаться до 2024 года). (График 1)

Но эта попытка удержать тарифы, как мы уже знаем, не спасла правительство от краха и прихода к власти в 2018 году абсолютно новых сил.

На западном фронте без перемен

Смена власти в 2018 году загнала двух главных участников этой истории в патовую ситуацию: для нового правительства во главе с Николом Пашиняном повышение тарифов было явно не тем, что требовалось для народной поддержки (да еще и при объявленной войне с «олигархатом»), а господин Карапетян вряд ли был готов расценивать свое новое приобретение в качестве благотворительного проекта. В результате «тарифная подушка» до конца 2023 года колебалась в пределах 25—30%, а Карапетян активно занялся оптимизацией всего и вся, наглядно показывая, чем отличается от предыдущего неповоротливого собственника.

Для начала компания решила проблему потерь электроэнергии при передаче, радикально снизив их с 12,9% в 2013 году до 7,2% в 2018-м. Не менее радикально компания подошла и к проблеме оптимизации главной статьи расходов — расходам на персонал. Так, для примера, средние зарплаты в Армении с 2018 года (до этого года методика расчета была иной, и сравнение было бы некорректным) увеличились к 2023-му на 56%, инфляция составила 21%, а расходы компании на зарплаты за тот же период выросли лишь на символические 7,6%. (График 2)

Досталось и расходам на текущий ремонт и обслуживание сетей, которые после резкого роста с 1,4 млрд драмов в 2014 году до 3,0 млрд драмов в 2015-м в период с 2018 по 2023 г. оставались в диапазоне 1,1–1,3 млрд, хотя износ инфраструктуры оставался критическим.

Разумеется, в такой ситуации пострадали и поступления в бюджет от налога на прибыль:

В общем, менеджмент компании крутился как мог, да еще и не забывал про взятые на себя обязательства по инвестициям, правда, исполняя их со значительным отставанием. К тому же, судя по отчетности, существенная часть приобретаемого оборудования и услуг покупалась у связанных с Таширом компаний. (График 3)

Долг компании при этом стремительно увеличивался (даже несмотря на резкое укрепление драма в 2022 году, благодаря чему после переоценки валютных кредитов долг сократился на 25 млрд драмов по сравнению с 2021 годом) и к концу 2023 года составил 121 млрд драмов (на 97% выше, чем в 2015 году).

И вот новый поворот!

То, что мы можем увидеть в свежей отчетности за 2024 год, с трудом укладывается в описанную выше картину. Здесь абсолютно все не так, как мы могли бы ожидать на основании данных за 2018–2023 годы.

«Тарифная подушка» составила 40%. Причем достигнут этот эффект был вовсе не за счет роста тарифов для населения, которые остались на прежнем уровне, а за счет снижения тарифов у производителей электроэнергии и тарифов по ее передаче. В результате чего при снижении выручки на 3% (-6,7 млрд драмов) затраты на покупку энергии упали на 16% (-21,6 млрд драмов), а затраты на передачу — на 21% (-2,7 млрд). По итогам года компания получила рекордную EBITDA в 48,5 млрд драмов (скорректированная EBITDA — 49,5 млрд драмов).

Кроме того, компания еще и разместила валютные и драмовые облигации сразу на 65 млрд драмов, благодаря чему смогла сократить задолженность по кредитам и займам на 28,6 млрд и инвестировать в приобретение основных средств 46,9 млрд (26,6 из которых опять прошли через связанные компании).

Но самое главное — компания впервые за весь рассматриваемый период выплатила дивиденды, и сразу 11,8 млрд драмов!

Чем бы ни было вызвано такое резкое изменение принципов взаимодействия компании и регулятора в столь зарегулированной тарифами отрасли (новыми достигнутыми в 2023 году договоренностями, ошибками КРОУ при утверждении тарифов или какими-то еще скрытыми причинами), в текущей ситуации это выглядит еще более странно. Но гаданиями мы заниматься не будем, а сразу перейдем к выводам (разумеется, экономическим, а политику оставим другим).

Заключение

Перед нами сюжет классической трагедии регулируемой монополии в развивающейся экономике, где государство требует социальной стабильности, инфраструктура требует миллиардных инвестиций, а бизнес хотел бы хоть немного, но заработать. И попытка переложить ответственность за разрешение этой проблемы на частного собственника обречена.

Решать проблему можно пробовать разными способами, в зависимости от того, в какую модель мира вы больше верите: в волшебную руку Рынка или в сильную руку Государства. Но в обоих сценариях, как нам кажется, сейчас не помешала бы полная прозрачность правил и наличие долгосрочной стратегии.

Готово ли правительство сделать сейчас ответственный и рискованный выбор, или же, найдя козла отпущения, опять попытается задвинуть проблему электросетей в дальний угол, сделав вид, что никаких проблем не существует, — узнаем, видимо, в ближайшее время.

Иван Карпенко, корреспондент LavaMedia, специально для «Новой»