Согласно данным Росстата, Минэкономразвития, ЦБ РФ, российская экономика действительно замедляется и последние 3–4 месяца демонстрируют устойчивое ухудшение ключевых показателей. Это, по мнению ряда экспертов, ставит ЦБ РФ перед необходимостью пересмотра денежно-кредитной политики. И даже уже вбросы на эту тему пошли…

Диспозиция. Намечается стагнация экономики. Крупный бизнес не рискует выплачивать дивиденды своим акционерам. Доходы от нефтегазовой отрасли снижаются. Рост зарплат замедлился и, скорее всего, остановится. Доходы населения снижаются. Количество вакансий на рынке труда снижается. Цены продолжают расти (пусть и не по всем позициям). Инфляционные ожидания населения высоки. Расходы правительства на «выполнение задач» не снижаются, а вот расходы на гражданский сектор, науку, авиастроение, судостроение, энергетику и пр. — сокращаются. Денег начинает не хватать (но они пока есть — многое зависит от цен на российский нефтяной экспорт и от его объёмов)

Возможно ли повторение опыта 2022 года, когда расширение кредита со стороны банковской системы, вместе с увеличением расходов правительства подстегнуло экономический рост? Или в текущих условиях снижение ставки обернётся только новой вспышкой инфляции?

Начнем разбираться.

Дивидендов не будет

Вот такая ситуация…

Прежде чем разбираться с ее последствиями, обратимся к альтернативным «оценщикам» из крупного бизнеса.

Комментируя результаты деятельности главной российской нефтяной корпорации за I кв. 2025 г., председатель правления и главный исполнительный директор ПАО «НК «Роснефть» И.И. Сечин фактически перечислил те ограничения, которые текущая экономическая ситуация в сочетании с политикой правительства и денежно-кредитной политикой ЦБ накладывают на крупный бизнес.

Но если «Роснефть» выплатила дивиденды, хотя и пошли разговоры о возможном отказе от ряда проектов, то более 50 российских компаний от выплаты отказались. В их числе: «Газпром» и «Норникель», АЛРОСА, «ФСК-Россети», «Лента», «Магнит», ММК, НЛМК, ПИК, ЦИАН, «Самолет», «Совкомфлот», HeadHunter, «М.Видео», «Русагро», «Русал», «Распадская», «Южуралзолото», ГАЗ, АФК «Система», «КамАЗ» и другие.

Остановка выплат возникла практически во всех отраслях: нефтегаз, металлургия, ритейл, недвижимость, сельское хозяйство, логистика, машиностроение и медицина.

По данным аналитиков Альфа-Банка, в 2025 году за прошлый год не выплатили дивиденды 53% из 50 компаний, чьи акции входят в индекс Мосбиржи. В прошлом году доля компаний, отказавшихся от выплат, составляла 46%. Хуже было в 2023 году: тогда от выплат за 2022 год отказались 55%.

А что правительство, забеспокоилось?

Это сложный вопрос. Дело в том, что стагнация гражданских секторов — необходимая часть «структурной трансформации» экономики, которую давно осуществляет правительство. Чтобы понять, как это работает, нужно мысленно вернуться в 2022год.

В 2022 году РФ находилась в очень выгодной экономической позиции — большие бюджетные резервы и значительное превышение экспорта над импортом. Плюс — резерв производственных мощностей.

Что произошло в 2022–23 гг.?

Внешние ограничения остановили импорт в РФ, но не остановили экспорта из РФ — в результате РФ получила колоссальную валютную выручку: полтриллиона долларов вместе с ростом сальдо платежного баланса.

Что сделало правительство? Правильно, начало тратить деньги, в первую очередь в приоритетных для себя секторах (понятно каких) — то есть создало спрос, за которым потянулось и предложение, причем не только в тех секторах, но и там, где правительство платило косвенно (стройка), а потом во всех остальных — что привело:

• к максимальной загрузке мощностей,
• к снижению безработицы и сопровождалось ростом цен, потому что предложение не поспевало за растущим спросом.

Но этот «ресурс роста» был исчерпан еще в прошлом году — когда загрузка производственных мощностей превысила 80%.

Ставка не будет эффективно работать как ограничитель инфляции в ситуации, когда правительство наращивает расходы. Она и не работала: то-то все удивлялись — чем выше ставка, тем выше цены. Нет, конечно, цены тянула вверх не сама по себе ставка — рост цен провоцировал избыточный спрос со стороны бюджета. Но рост ставки не позволял увеличить кредитование людей — то есть тормозил только спрос со стороны «потребительской экономики». Дисбаланс спроса и предложения был компенсирован ростом цен — вторая страница школьного учебника по экономике.

Теперь экономика за пределами «приоритетных секторов» встала — ну и хорошо, это именно то, что хотело правительство, которому надо получить приток ресурсов в финансируемое им производство, а в то, что нужно обывателю.

Почему так?

Потому что экономика (или сектор экономики) может расти либо за счет повышения эффективности производства (то есть роста производительности труда), либо за счет вовлечения ресурсов, ранее не задействованных в данном секторе. Роста производительности труда нет — если бы он был, то мы бы наблюдали безработицу. Значит, остается перераспределение ресурсов.

Поэтому для того, чтобы финансируемые правительством сектора могли наращивать выпуск — другие сектора должны будут свой выпуск сократить (сокращая инвестиции, тормозя зарплаты и т.п., одновременно увеличивая нагрузку на труд). Собственно, это и происходит.

Зарплаты тормозят вместе с экономикой

Индекс HeadHunter в мае 2025 года остался на апрельском уровне 5,6 — т.е. число резюме превышает число вакансий в 5,6 раза. В мае 2024 года показатель был 3,3. Число вакансий упало на 25%. В мае же 2024 года к маю 2023 года, напротив, число вакансий росло на 25%.

Впервые за долгое время в мае 2025 года не выросла средняя зарплата, предлагаемая работодателями, — как и в апреле, она осталась на уровне 75 тыс. руб.

Судя по показателям на рынке труда,

Компании исчерпали возможность повышать зарплаты, а население — возможность тратить деньги — такой вывод можно сделать на основе данных. Это следует из «Анализа макроэкономических тенденций» ЦМАКП от 28 мая 2025 года.

Однако резко подскочил уровень реальных располагаемых доходов населения, уточняют в ЦМАКП. Проще говоря, прослойка граждан со сверхдоходами остается, но они оказывают малое влияние на общий уровень потребления. При этом стагнация наблюдается во всех основных крупных сегментах потребительского рынка. Даже в секторе продовольственных товаров (хотя к уровню 2022 года объем потребления продуктов питания остается высоким).

Кстати, как там цены?

Почему цены растут медленнее?

Люди стали меньше тратить.

• Доходы растут слабо.
• Потребительские кредиты стали менее доступными — банки ужесточили условия.

Овощи подешевели раньше обычного

Тепличные овощи (огурцы, помидоры) резко упали в цене:

• Огурцы: -26% за три недели
• Помидоры: -18%
• Бананы тоже дешевеют из-за укрепления рубля (-4,2%).

Но не все продукты дешевеют!

• Мясо дорожает (курица +3,4%, свинина +1,2%).
• Хлеб, мука, макароны продолжают расти в цене.
• Картошка, лук, морковь, капуста тоже подорожали (+6–15%).

Что дешевеет, кроме овощей?

• Техника (телевизоры -1,5%, смартфоны -1,1%).
• Одежда и обувь (-0,5–1,0%).
• Моющие средства (-0,07%).

Почему?

• Люди экономят на «необязательных» покупках.
• Укрепление рубля немного снизило стоимость импорта.

Что дорожает быстрее всего?

• Гостиницы (+0,74–1,9%)
• Санатории (+1,4–3,6%)
• (Сезонный рост — летом спрос на отдых выше)

Что будет дальше?

• Инфляция продолжит замедляться, но не резко.
• Основные продукты (мясо, хлеб) все равно дорожают.
• Если рубль снова ослабнет, цены на импорт могут подскочить.

Вывод:

• Еда (кроме овощей) все еще дорожает.
• Техника и одежда дешевеют, но не все могут себе позволить новые покупки.
• Главная причина замедления инфляции — люди просто меньше тратят.

Инфляционные ожидания населения снижаются медленно. Согласно майскому опросу «инФОМ», оценка наблюдаемой гражданами инфляции снизилась с 16,5% в марте до 15,5% в мае, а оценка ожидаемой инфляции вновь начала расти в последние два месяца (13,4% в мае против 12,9% в апреле).

При этом у граждан со сбережениями, которые чаще покупают товары длительного пользования, инфляционные ожидания снизились (с 12,4 до 11,6%), а у граждан без сбережений, в чьих тратах выше доля продовольствия и товаров повседневного спроса, — выросли с 13,9 до аж 15%.

«Не баловать ученых!»

Рост бюджетных расходов, является одним из важнейших факторов, разгоняющих инфляцию.

В январе-апреле 2025 года дефицит федерального бюджета составил 3,2 трлн рублей (1,5% ВВП), что на 2,1 трлн рублей больше, чем за первые четыре месяца 2024 года.

Расходы федерального бюджета увеличились на 20,8% до 15,5 трлн рублей. Согласно принятым последним поправкам, бюджетный дефицит в 2025 году увеличится с 0,5% ВВП до 1,7% ВВП, говорится в «Мониторинге экономической ситуации в России 10(192) май 2025», выпущенном Институтом Гайдара 30 мая 2025 года.

В Институте Гайдара считают, что проинфляционные риски остаются высокими и надежды на быстрое смягчение денежно-кредитной политики в 2025 году могут не оправдаться.

Надо отдать должное правительству — там очень внимательны к приоритетам бюджетных расходов. Логика сокращения расходов бюджета в 2025 году (поправки уже прошли первое чтение в ГД РФ) полностью укладывается в логику сокращения «потребительской экономики», которое необходимо для ее «структурной трансформации».

На что сокращаются расходы и на сколько? На госпрограммы развития экономики и науки.

• Так, финансирование госпрограммы развития промышленности (заявленной фактически как программа импортозамещения гражданских товаров) будет сокращено на 97,15 млрд рублей.
• Финансирование госпрограммы «Научно-техническое развитие РФ» (заявленная цель — вывести РФ на 8-е место в мире по объему научных исследований) уменьшится на 22,17 млрд рублей.
• Бюджет программы «Развитие энергетики» сократится на 7,2 млрд рублей.
• Расходы на госпрограмму «Развитие судостроения» будут уменьшены на 4,1 млрд рублей; на госпрограмму «Развитие авиапрома» будет потрачено 39,4 млрд рублей вместо запланированных 49 млрд.

Говорит ли это о проблемах правительства с исполнением бюджета?

Нет, это говорит в первую очередь о нежелании правительства тратить средства на то, что

• не принесет немедленной отдачи,
• «отвлечет на себя» ресурсы, необходимые правительству.

Ну, действительно, какая там «наука/инновации» плюс «самолеты и суда» — все понимают, что в ситуации, когда на по-настоящему приоритетные задачи правительство готово тратить, условно, порядка миллиарда долларов в день (плюс-минус, тут как посчитать), никаких лишних 5–10–20 миллиардов рублей в год никому особо не помогут и ничего не изменят.

А пока что излишние вложения в промплощадки, верфи и лаборатории — только отвлекут ресурсы с по-настоящему нужных в моменте производств.

В чем суть проблемы, которая стоит перед ЦБ РФ

Отвечая на этот вопрос, не забудем наш давний тезис, что

Формально, опираясь на «показатели», ставку можно снижать (т.е. в нашей ситуации — печатать деньги).

Но.

И правительство, и регулятор (и рынок тоже) прекрасно понимают, что сегодняшняя экономическая ситуация — производная от решений правительства три года назад. Тогда спад экономики был компенсирован резким расширением кредита (снижением ставки) и резким ростом бюджетных расходов. И правительство — вместе с регулятором — не могли не понимать, что накачка всего нескольких отраслей бюджетными деньгами вызовет переток ресурсов в эти отрасли и замедление всех остальных (в этом, собственно, и была суть структурной трансформации).

Да, это был быстрый процесс, но он шел, и вот мы видим его результаты. Дисбаланс спроса и предложения был компенсирован ростом цен.

И я повторю свое мнение, что финансовый регулятор повысил ставку не столько для «борьбы с инфляцией», сколько для того, чтобы запустить механизм ограничения текущего потребления людей и высвобождения ресурсов из потребительской экономики — для «приоритетного производства».

Такая политика имеет ограничение —

Это не страшно, если у вас есть приток других доходов (в случае РФ — это нефтегаз), но если с этими доходами что-то не так — тут все начинает становиться сложнее.

А что с нефтегазом?

Да, доходы от нефтегаза снижаются, но они все еще значительно выше докризисных уровней.

Почему так получилось? Курс vs. нефть

• 2023 год — Курс $/₽: 90,65, Brent: $73,7

Рублевая цена барреля: ~6700 ₽

• 2024 год — Курс $/₽: 91,22, Brent: $84,9

Рублевая цена барреля: ~7740 ₽

• 2025 год (май) — Brent: ~$82,1

Рублевая цена барреля: ~6130 ₽

Urals: на 10–15% дешевле Brent. Сейчас рублевая цена Urals опустилась ниже 4500 ₽ — минимум с декабря 2022 года (и уровнями начала 2021-го).

Что это значит для бюджета?

• С одной стороны, налоговая система неплохо компенсирует падение нефтяных цен за счет курсовой разницы.
• С другой — если нефть в рублях продолжит падение, доходы могут сократиться сильнее.
• Главный вопрос: как долго бюджет сможет держаться на текущих уровнях, если цена нефти не вырастет?

Прогноз: пока все не так плохо, но если Urals застрянет ниже $60, придется либо сокращать расходы, либо искать новые источники доходов.

(Нефтяники, конечно, скажут, что «все пропало», но правительство уже привыкло выжимать из ситуации максимум.)

Откуда брать деньги

Так что

(через рост цен, сокращение потребления и рост нагрузки на труд), либо брать в долг (а это значит так же брать в долг у самих себя).

Вообще же ситуацию, в которой сейчас находится правительство, гениальный Франческо Гвиччардини описывал еще пять столетий назад:

А если подстегнуть экономику снижением ставки?

Не факт, что снижение ставки на следующем заседании совета директоров ЦБ 6 июня может вернуть экономику от траектории рецессии к траектории роста. Потому что рост предыдущих двух лет был связан с высокой инвестиционной активностью, инициированной правительством, которая, однако, имела одноразовый и краткосрочный эффект. Теперь, когда дальнейшее наращивание расходов бюджета «по всем направлениям» находится под вопросом — потенциала экономики уже не хватает.

Ответ на этот вопрос можно найти в научных работах Стэнли Фишера.

Завещание Стэнли Фишера

31 мая 2025 года ушел из жизни Стэнли Фишер, замечательный макроэкономист, в России его помнят как одного из руководителей МВФ в девяностые и автора хороших учебников по макроэкономике. О вкладе Фишера в большую экономическую науку здесь помнят меньше, а зря — на рубеже 1980-х он сыграл важнейшую роль в примирении экономических школ.

В 1970-е годы экономисты разделились на два лагеря, каждый из которых по-своему понимал, как работает экономика на макроуровне:

• Кейнсианцы считали, что правительство и финансовой регулятор (ЦБ) могут помогать экономике, особенно во время кризисов. Они полагали, что цены и зарплаты меняются медленно, поэтому, если безработица растет, можно осторожно увеличить денежную массу — это временно поддержит спрос и занятость — и экономика оживет, пока инфляция не успеет разогнаться. (На самом деле идеи Кейнса были сложнее, но в данном случае мы говорим о его последователях.)
• Сторонники классического подхода (например, Милтон Фридман) возражали, что «бесплатных обедов не бывает», и попытки искусственно снизить безработицу приведут лишь к росту цен. Если постоянно стимулировать экономику печатанием денег, люди и компании рано или поздно к этому приспособятся. В итоге безработица вернется к прежнему уровню, но уже с высокой инфляцией.

Классические экономисты тогда пошли еще дальше, предположив, что цены и заработная плата отнюдь не являются негибкими, а будут быстро адаптироваться к любым попыткам центрального банка влиять на безработицу. В соответствии с этим предположением, известным как «рациональные ожидания», центральный банк не способен эффективно сглаживать колебания в экономике, даже в краткосрочной перспективе.

События 1970-х (рост инфляции в США и других странах) показали, что классики во многом правы. Но это не означало, что кейнсианцы полностью ошибались — просто их идеи нуждались в уточнении.

И тут свое слово сказал Стэнли Фишер, в статье Long-Term Contracts, Rational Expectations, and the Optimal Money Supply Rule («Долгосрочные контракты, рациональные ожидания и оптимальное правило денежной массы», Journal of Political Economy, Feb., 1977). Суть идеи Фишера, можно выразить так: «Давайте признаем, что экономика ведет себя по-разному в краткосрочной и долгосрочной перспективе».

• В краткосрочном периоде (1–2 года) зарплаты действительно меняются медленно — они закреплены в трудовых договорах. Значит, финансовый регулятор может мягко влиять на экономику, как и говорили кейнсианцы.
• В долгосрочной перспективе контракты пересматриваются, люди начинают учитывать инфляцию — и тогда экономика возвращается к естественному уровню безработицы, как предсказывали классики.

Этот подход, названный «Новой кейнсианской экономикой», помог примирить две школы.

Почему это важно сейчас?

Фишеровская модель до сих пор лежит в основе политики финансовых регуляторов:

• Краткосрочно — можно смягчать кризисы, поддерживая спрос.
• Долгосрочно — нельзя злоупотреблять стимулами, чтобы не разогнать инфляцию.

Фишер показал, что экономика — это не столько борьба «правильных» и «неправильных» идей, сколько поиск баланса между разными процессами. Истина часто бывает в середине.

А в отношении инфляции Фишер, в статье The role of macroeconomic factors in growth (Journal of Monetary Economics, 1993), писал, что «высокая инфляция несовместима с устойчивым экономическим ростом».

Таким образом, Стэнли Фишер предупреждал —

— оно решает задачу финансирования приоритетных отраслей в интересах продолжения своей политики вопреки любому изменению условий.

А все остальное…

«…в делах государственных надо обращать внимание не столько на то, как должен был бы князь поступать по указаниям разума, сколько на то, как он, вероятно, поступит по природе и привычкам своим», — писал Франческо Гвиччардини.

* Реальная ключевая ставка рассчитывается путем вычитания уровня инфляции из номинальной ключевой ставки.