Редкое совпадение ожиданий

Банк России носит репутацию самого непредсказуемого центрального банка в мире. Еще год назад в J.P. Morgan Economic Research Note вышла статья Russia's CBR: Predictably unpredictable, в которой российский ЦБ был назван «предсказуемо непредсказуемым». Это не просто яркий образ — в 2021 году аналитики в среднем ошиблись в прогнозе решения ЦБ РФ по ключевой ставке на 15,46 базисного пункта.

А в 2018 году МВФ в своем докладе Challenges to Steady Growth отметил, что за период 2010–2018 годов «неожиданными для рынков» оказались 27% решений по ключевой ставке, принятых Банком России.

Либо экономику штормит так, что у предпринимателей, аналитиков, биржевых спекулянтов, банкиров и министров нет согласия в вопросах «кто виноват» и «что делать» — и тогда Центральному банку некогда искать консенсуса с рынком: он принимает решения, опираясь на свое видение ситуации и на фразу «внезапность действует ошеломляюще».

Но в данном случае случилось то, что должно было случиться: аналитики рынка ждали снижения ключевой ставки на 0,5% — и регулятор оправдал их ожидания. Это позитивный сигнал рынку в целом — значит, экономические субъекты и финансовый регулятор «смотрят в одну сторону».

Однако не все так просто.

Жесткие последствия мягкой политики

Часто говорят, что «смягчение денежно-кредитной политики Центрального банка» — а оно и выражается через последовательно снижение ключевой ставки — может способствовать экономическому росту. Чем ниже ключевая ставка, тем мягче условия по кредитам. Да, человеку, берущему в долг до зарплаты, снижение ключевой ставки не поможет, государственному олигарху ставка тоже безразлична — он получит кредит на своих условиях. Но для рынка в целом снижение ставки — важный сигнал: ЦБ показывает, что не видит больших рисков роста цен и предлагает активнее предлагать и брать кредиты.

Ставка ниже — кредиты доступнее — денег в экономике больше — бери и развивай хоть производство, хоть потребление. Ниже ставка — будет рост ВВП, выше ставка — роста не будет.

Не совсем так, скажет экономист. Это вам только кажется, что снижение ставки равнозначно экономическому росту. Все немного сложнее.

Денежно-кредитная политика (ДКП) в целом нейтральна относительно динамики потенциального ВВП, то есть не может на него устойчиво влиять. Вот если экономика растет ниже своего потенциала — да, смягчение кредитных условий может подстегнуть бизнес, а если рынок перегрет — в этом случае жесткая ДКП, с ростом ставок по кредитам, помогает избегать рыночных пузырей. Повышая ставку, регулятор как бы подсказывает участникам рынка: не торопитесь, осторожней на поворотах. Но само по себе понижение ставки не заставит экономику «расти».

Зато мягкая ДКП если не способствует росту экономики, то наверняка способствует росту цен — а во многих исследованиях показано, что при высокой инфляции потенциальный рост экономики замедляется.

Высокие цены вместо дешевых кредитов

Сентябрьский бюллетень «О чем говорят тренды. Макроэкономика и рынки», подготовленный Департаментом исследований и прогнозирования ЦБ РФ, был почти целиком посвящен объяснению, почему мягкая денежно-кредитная политика (о ней и свидетельствует снижение ключевой ставки) — не то лекарство, которое нужно российской экономике.

Во-первых, объясняли аналитики ЦБ РФ, инфляционное давление никуда не делось. Да, в июле 2022 года годовая инфляция понизилась до 15,1%. Да, Росстат сообщает, что цены не растут и даже снижаются, но это не «дефляция», а всего лишь корректировка: после того как производители и ритейлеры резко подняли цены в марте-апреле, они столкнулись со спадом продаж, и в результате ценники пришлось переписывать. Плюс большую роль сыграло сезонное снижение цен на овощи — расходы на питание занимают такую значительную часть бюджета россиян, что подешевевшие картошка и капуста потянули вниз индекс потребительских цен.

Кроме того, дешевые кредиты противоречат идее импортозамещения, объясняет Департамент исследований и прогнозирования ЦБ РФ:

Как же вы будете покупать российское, если у вас будут деньги на импортное? В этом и суть «структурной трансформации» экономики, предполагающей развитие производств в отраслевых нишах, занятых ранее иностранным бизнесом.

Сейчас эти ниши освобождаются, объясняет регулятор, и

Пусть покупатель платит за все.

Проблема российской экономики не в доступности кредита, а в чем-то еще.

В чем же именно?

Цены снижаются, но нет

Пока цены могут продолжить снижение: согласно обновленному прогнозу ЦБ РФ, годовая инфляция составит 11–13% в 2022 году, а с учетом проводимой денежно-кредитной политики снизится до 5–7% в 2023 году и вернется к 4% в 2024 году.

Но причиной этому будет не уже не ключевая ставка, а склонность людей к сбережениям «в условиях общей экономической неопределенности, длительности привыкания к новой структуре предложения на потребительских рынках, а также ожиданий дальнейшего снижения цен на фоне произошедшего с начала года укрепления рубля». Дополнительным фактором снижения цен может стать хороший урожай сельскохозяйственной продукции 2022 года, объяснил Центральный в своем релизе, посвященном ключевой ставке.

Однако в дальнейшем регулятор предупредил о новой угрозе инфляции:

О каком «базовом сценарии» речь?

«Базовый сценарий развития экономики» был изложен в проекте Банка России «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов», опубликованном в августе 2022 года.

Согласно «базовому сценарию», в 2022 году и в течение большей части 2023 года экономика РФ будет сокращаться, подстраиваясь к изменившимся внешним условиям. В 2025 году экономика вернется к потенциальным темпам роста в 1,5–2,5%.

Но если экономика пойдет по другой траектории, ВВП в 2023 году сократится сильнее, чем в 2022 году. В 2024 году падение продолжится, и лишь в 2025 году, по мнению ЦБ РФ, возможен небольшой рост — порядка 1%.

То есть регулятор видит серьезные риски для восстановления экономики и намекает, что связаны они будут с последствиями санкционных ограничений.

Беспокойство Эльвиры Набиуллиной

Но внешние ограничения — это еще не все. Кроме того, напомнила Эльвира Набиуллина на своей пресс-конференции,

А почему структурная перестройка экономики будет сопровождаться ростом цен? Вспоминаем фразу из бюллетеня ЦБ РФ «О чем говорят тренды»:

Хотите «покупать российское» — будьте готовы платить дороже, напоминает регулятор. А вы как думали?

Люди, кстати, это прекрасно понимают. Как сказала глава Банка России:

Люди не верят в снижение цен — и это важное признание руководства финансового регулятора.

Динамика экономики и инфляции в значительной мере зависит от решений, принимаемых в области бюджетной политики, говорится в релизе ЦБ РФ. То есть главным драйвером российской экономики в нынешних условиях становится бюджет, а точнее — его расходы. «В последние месяцы расходы бюджета растут ускоренными темпами. Это также может создавать проинфляционные эффекты», — напомнила председатель Банка России.

И самое главное в сегодняшнем релизе ЦБ РФ — отсутствие сигнала о планах регулятора снижать ставку. Вместе со словами Эльвиры Набиуллиной о том, что цикл снижения ставки, скорее всего, близок к завершению, это позволяет сделать вывод, что в ближайшее время нас ждет и рост цен, и отсутствие роста ВВП.

Центральный банк всегда прав? Скорее всего

Вопрос: можно ли доверять прогнозам Банка России о росте рисков для экономики, в то время как правительство смотрит на ситуацию гораздо более оптимистично?

В августе 2022 года специалисты Департамента денежно-кредитной политики и Департамента финансовой стабильности ЦБ РФ опубликовали исследование «Роль коммуникации и информационных факторов в возникновении сюрпризов ДКП Банка России», в котором проанализировали, кто лучше прогнозирует инфляцию — рыночные аналитики или Центральный банк. В итоге авторы исследования пришли к выводу, что ЦБ РФ действительно владеет дополнительной информацией о положении в экономике, которая, по мнению рынка, позволяет ему прогнозировать инфляцию точнее.

Поэтому пусть нас удивляют и не огорчают прогнозы регулятора — там знают то, чего нам, может быть, лучше и не знать.