— Можно ли считать, что рубль отыграл новости о введении американских санкций?

— В том виде, как они есть, он их пока отыграл. Скорее всего, санкции будут введены, при этом участники рынка надеются, что они будут введены не в полном объеме, то есть что-то среднее между «новых санкций нет» и «все обещанные санкции». Если это так, то, скорее всего, дальнейшего существенного ослабления рубля на этих новостях о санкциях не будет. В частности, можно надеяться на то, что меры по ограничению расчетов в долларах не будут введены.

По сути дела, та девальвация рубля, которая произошла за последние дни, включала в себя два компонента — санкционный фактор и кризис развивающихся рынков, связанный с падением турецкой лиры. Первый фактор пока в цены заложен, и, наверное, поэтому доллар находится чуть ниже 67, а, скажем, не 63–65, что следовало бы из той ситуации, которая объясняется фундаментальной зависимостью российской экономики от нефти и предыдущей траекторией рубля.

— Стоит ли ждать дальнейшей волатильности по мере того, как они будут вступать в силу?

— Ну, для начала волатильность двусторонняя. Сначала рубль укрепится (ожидаемый диапазон: 64–65), а потом снова начнется волатильность. Главный секрет этого рынка в том, что основными читателями новостей являются биржевые роботы, а не люди. И как только на лентах новостей появляются слова «санкции», «ограничения», тут начинается движение на рубль, на валюту, на акции, где это легко автоматизировать.

Как только новостной фон становится нейтральным и позитивным, все откатывает назад, потому что для спекулянтов главное — та самая волатильность, движение цен в любую сторону.

Романчук: — Новость о том, что что-то не будет введено, могут укреплять рубль, а если, наоборот, что-то введено, будет краткосрочно ослаблять. В том случае, если пакет санкций будет полным и будут еще рассматриваться новые санкции, то это может дальше валить рубль. Здесь многое будет зависеть от реакции наших властей — насколько они ввяжутся в это противостояние, насколько будут отвечать своими контрсанкциями. Эта спираль закручивания взаимных претензий может усугубить ситуацию, но пока этого не происходит.

— Как ситуация с лирой сказывается на российских рынках?

Лосев: — Турецкая лира повлияла на все развивающиеся рынки, включая Россию. Отчасти даже и на развитые — под давлением оказался даже итальянский рынок. Дело в том, что Турция — страна немаленькая, и вес Турции в портфелях больших инвесторов заметен. Поэтому, когда там что-то начинается, так или иначе идет переоценка риска всего развивающегося рынка и тех стран, которые находятся в Средиземноморском бассейне. То, что называется «второй свет». Когда происходит что-то подобное, сразу смотрят на регион. Потому что если проблемы в Мексике, то не факт, что пострадает Турция. А вот если проблемы в Турции, то смотрят на тот регион, где находится Турция — соответственно, это регион Ближнего Востока, Центральной и Южной Европы, Западной Азии.

Романчук: — Дело в том, что международные инвесторы зачастую вкладывают деньги в портфели активов, например, в валюты стран развивающихся рынков, в их долговые инструменты. Через действия этих инвесторов, которые являются одними из самых значительных игроков на финансовых рынках, стоимость валюты и финансовых активов различных стран, попадающих в одну индексную категорию, начинает коррелировать. Особенно ярко этот эффект проявляется на коротких промежутках времени — внутри дня, в течение нескольких дней. На более длинных промежутках уже больше влияет специфика той или иной страны, политика этой страны. Но в краткосрочной перспективе корреляция очень большая. Рынки часто реагируют друг на друга: стоит укрепиться рублю, укрепляются другие валюты, и наоборот — большие движения в других валютах частично отражаются на рубле.

— Есть ли у рубля такой же потенциал для девальвации, как у лиры, стоимость которой упала на 20 %, в случае жестких санкций?

Лосев: У рубля есть потенциал для девальвации даже без санкций. Дело в том, что ФРС США последовательно ужесточает монетарную политику. В мире разворачиваются кредитные циклы и растут процентные ставки. И если ЦБ снизит ставки или оставит все без изменений, а ФРС поднимет их и доведет до 3 % в начале 2019 года, то рубль ничего не спасет. Потому что исчезнет процентный арбитраж, и разница в процентных ставках, которая поддерживала рубль весь этот год до минфиновских интервенций (Минфин сейчас, по сути, проводит интервенцию на рынке), перестанет его поддерживать. Как только процентный арбитраж будет маленьким, инвесторы, точнее спекулянты, просто потянутся обратно, а новые приходить не будут. И все, рубль будет под давлением.

Романчук: — Думаю, что такой масштаб девальвации исключен в силу того, что у России совершенно другие фундаментальные условия. У лиры проблемы носят объективный характер — у них дефицит торгового баланса, дефицит госбюджета. У нас же ровно наоборот — у нас большой профицит торгового баланса, профицитный бюджет. Нет оснований для того, чтобы рассчитывать на продолжительную, глубокую девальвацию. Фундаментальных причин для кризиса нет. Это может быть только временным явлением, связанным с внешними шоками — например, тем же вынужденным выходом иностранных инвесторов, если им будет запрещено быть в России под американскими санкциями.

Но по масштабу присутствие иностранных инвесторов на порядок меньше, чем те резервы, которые есть у Банка России, и в целом при желании сейчас он вообще может сделать курс таким, каким хочет. Он поступает мягко в парадигме плавающего курса — единственно реагируя на новости в периоды, когда уменьшается ликвидность на валютном рынке, он прекращает регулярные валютные операции, связанные с покупкой валюты Минфином в резервные фонды. Соответственно, думаю, что такого уровня масштаб колебаний исключен. Сегодня рубль укрепился больше, чем все остальные валюты, с которыми его можно сравнивать.

— Что будет, если турецкий кризис обострится?

Лосев: — Помните, как начинается «Анна Каренина»? «Все счастливые семьи похожи друг на друга, каждая несчастливая семья несчастлива по-своему». Вот дальше, если кризис будет обостряться, Турция будет несчастливой семьей, которая будет несчастлива по-своему. А дальше уже будут фундаментальные факторы. Тогда будут рекомендации, например, продавать Турцию и покупать ЮАР, либо Россию, либо Польшу. Так работают портфельные инвестиции.

— Продолжится ли на фоне этих проблем распродажа рублевых активов иностранными инвесторами?

Лосев: — Это была не распродажа. Это, можно сказать, отток. Распродажа — то, что было в 2008 году, в 2011 году. Проданные сейчас объемы — это пока просто снижение риска на Россию.

Романчук: — Она может продолжиться, так как нет ощущения того, что ситуация полностью преодолена и что произошедшая девальвация лиры (как один из краткосрочно очень важных факторов) достигла своего пика. Для того чтобы это случилось, нужно, чтобы реально изменился торговый баланс, чтобы упал импорт в Турции, чтобы выровнялось сальдо, потому что в текущей ситуации кто-то должен постоянно капитальными операциями рефинансировать имеющийся дефицит, то есть, по сути дела, Турция нуждается в постоянном притоке твердой валюты. Большие очень долги прежде всего сконцентрированы в корпоративном и государственном секторе. Чтобы выплачивать эти долги, нужна новая валюта, а, соответственно, она в страну сейчас перестала поступать — она, наоборот, выходит. И я думаю, что без дефолтов здесь уже не обойтись. Дефолтов пока каких-то крупных не было, соответственно, я думаю, что шок со стороны Турции продолжится, и девальвация лиры может быть еще более глубокой — это может задеть остальные рынки в том числе. Исключать этого нельзя. Те меры, которые принимают сейчас турецкие власти для борьбы с кризисом, носят косметический, технический характер — ограничение ликвидности, призыв национального лидера продавать свои долларовые и евровые заначки, покупать лиру. Все это работает в очень короткой перспективе без жесткой бюджетной дисциплины, без урегулирования задолженностей с иностранными инвесторами. Сейчас выбран путь политического противостояния. Пока говорить о том, что кризис полностью рассосался и мы пережили худшие времена, не приходится, и этот внешний шок еще может быть.

— Отражает ли нынешний курс фундаментальное состояние платежного баланса или рубль недооценен?

Лосев: — Ничего не отражает. Дело в том, что у нас профицитный платежный баланс. Это отражает лишь баланс спроса и предложения валют. И если у нас спрос на валюту создают не только импортеры, бизнес, население, но и Минфин, предложение валюты ограничено тем, что наши экспортеры предпочитают накапливать ее на своих счетах, не превращая в рубли (конвертируется в рубли только то, что необходимо для уплаты налогов, зарплат и текущих расходов на территории России), то каким бы ни был платежный баланс, рубль будет двигаться, исходя из рыночного спроса и предложения доллара на валютном рынке. И рубль еще функция процентных ставок. Если вдруг ЦБ, чтобы сбить ажиотаж, поднимет процентную ставку, рубль укрепится. Если он ее снизит — рубль упадет.

— Пока динамику курса определяют факторы вроде санкций и событий на развивающихся рынках, можно ли говорить, что рубль меньше зависит от цен на нефть?

Романчук: — Конечно, но эта зависимость снимается искусственно, так как наше плавание валюты не является полностью свободным. Цены, которые формируются на российский рубль, зависят от поведения ЦБ и Минфина, которые откупают валюту в резервные фонды. Если он прекратит это делать, тут же цена на нефть будет транслироваться в курс. До тех пор, пока он это делает, он эту компоненту убирает. То есть эта зависимость, которая носит объективный характер, через зависимость торгового баланса от стоимости нефти, она убирается с помощью вот такой конструкции как бюджетное правило. То есть мы живем так, будто нефть продолжает стоить 40 долларов за баррель, хотя она стоит 73. Это такая временная конструкция, которая может быть изменена. Несмотря на то что денежная власть ее на много лет анонсирует. То, что она не будет меняться, позволяет участником рынка на нее рассчитывать и рассчитывать на то, что волатильность курса будет меньше. Но в случае какого-то кризиса, безусловно, можно прекратить покупать в резервы, а этого будет достаточно, чтобы укрепить рубль.

— Насколько сокращение покупки валюты Минфином поддерживает рубль?

Лосев: — Скажем так, влияние геополитики с прошлого года усилилось. Но нефть, и стоимость сырья, и разница в процентных ставках — это тоже факторы, влияющие на рубль. Так же, как и монетарная политика ведущих Центробанков. У рубля никогда не было прямой зависимости от какого-то отдельного фактора. Просто геополитика — это тот фактор, который сложно посчитать в цифрах, в процентах. Потому что влияние новостей может быть разным — некоторые новости могут игнорироваться, а некоторые, наоборот, усиливаться. Все зависит от того, сколько участников и какие дополнительные факторы накладываются на геополитику.

Романчук: — Это является заметным фактором, который влияет на настроение участников и конкретно на денежные потоки в течение одного дня. Но он является краткосрочным, так как Минфин и ЦБ не меняют бюджетное правило как таковое. Покупку валюты, которую они сейчас не совершают, они просто откладывают на будущее. А в среднем за месяц, скорее всего, они выдержат те покупки на том уровне, который заложен в принятом бюджетном правиле. Таким образом, это укрепление рубля, которое происходит, операционно и краткосрочно. Уменьшение и прекращение покупок, безусловно, оказывает влияние, но в перспективе месяца или двух такого сильного влияния уже нет, потому что в момент, когда конъюнктура рынка будет получше, появится продажа от экспортеров в большей степени, и рубль будет укрепляться, Минфин тут же увидит и купит обратно то, что он не докупил сейчас.